作為世界上最大的另類(lèi)資產(chǎn)管理公司之一，凱雷的上市進(jìn)程實(shí)在是“低調”。5月3日，這家PE巨頭登陸納斯達克，募資6.71億美元。與這一被市場(chǎng)視為“中規中矩”的募資金額相對應的是，在此前一周，凱雷曾三度下調IPO的初始發(fā)行價(jià)區間。

　　相比于凱雷開(kāi)始策劃上市事宜的2007年，如今的市況簡(jiǎn)直可以用慘淡來(lái)形容。而一向以善于擇時(shí)而動(dòng)著(zhù)稱(chēng)的凱雷，卻不得不選擇在這樣的光景下完成歷時(shí)五年的上市計劃，在不少市場(chǎng)人士看來(lái)，實(shí)在有幾分諷刺意味。

　　比選擇上市時(shí)機更值得玩味的，或許是選擇上市這一決定本身。盡管有KKR、百仕通等先例，但如凱雷這樣的私募企業(yè)翹楚走上向公開(kāi)市場(chǎng)募資的道路，卻總會(huì )令人浮想聯(lián)翩——當回報率一直令市場(chǎng)艷羨的私募基金，也走上IPO之路時(shí)，是否意味著(zhù)私募賴(lài)以為傲的傳統經(jīng)營(yíng)模式，在后金融危機巨變的市場(chǎng)環(huán)境中，正陷入利潤攤薄繼而募資困難的惡性循環(huán)之中呢?

　　“九牛一毛”

　　如果考慮到凱雷所管理的總額高達1470億美元的資產(chǎn)規模，那么此次IPO所募得的6.71億美元實(shí)在給人以“九牛一毛”之感。如果考慮到凱雷此前披露的募資用途，那么這次IPO融資或許更像是一個(gè)并不好笑的冷笑話(huà)。

　　根據凱雷向美國證券監管部門(mén)提交的上市申請文件披露，凱雷計劃將發(fā)行所得的凈收益用于支付債務(wù)及一般公司用途，包括一般營(yíng)運需要、并購以及戰略投資;同時(shí)用于支持對旗下基金的資本承諾、投資于旗下基金、與旗下基金共同投資。

　　“但事實(shí)卻是，凱雷的每一筆投資都是有資金門(mén)檻的，而且凱雷喜歡投資行業(yè)中的龍頭企業(yè)，這意味著(zhù)如果將6.71億美元全部拿出來(lái)進(jìn)行投資，那么能投十個(gè)并購項目就不錯了。至于并購同行，那么這樣的資金規模也很難拿下有價(jià)值的并購目標。”一位國內PE人士表示，“更何況，凱雷還要從這6.71億美元中拿出資金投入旗下基金，還有那么多其他功能，這簡(jiǎn)直是畫(huà)餅充饑。”

　　按照凱雷進(jìn)行并購交易的一貫風(fēng)格，上述質(zhì)疑并非空穴來(lái)風(fēng)。整個(gè)2011年，凱雷及旗下基金在全球19個(gè)國家完成了191起資本投資項目，涉及31支基金，投資總額113億美元，平均單個(gè)項目投資近6000萬(wàn)美元。

　　但一位接近凱雷的PE人士卻表示，凱雷通過(guò)IPO募得的大部分資金將不會(huì )如部分市場(chǎng)人士想象的那樣，直接用于項目投資。“凱雷的大部分LP(有限合伙人)都做出了增加投資的承諾，尤其是部分公共養老金LP，這意味著(zhù)凱雷雖然還處于擴張期，但資金狀況卻并未緊張到需要拿出IPO募集基金中的大部分用于項目投資。”

　　而在他看來(lái)，凱雷所募得資金，除去三分之一用于母公司的營(yíng)運開(kāi)支，大部分會(huì )以注資形式進(jìn)入凱雷旗下的各支子基金，進(jìn)而依托杠桿，撬動(dòng)更多資金。“對凱雷來(lái)說(shuō)，IPO募資并非是低成本的融資途徑。而將這些資金大部分留在母公司，則同樣難以覆蓋資金成本。”

　　在過(guò)去五年中，凱雷旗下各基金的資金來(lái)源中，母基金是僅次于公共養老金機構的第二大資金來(lái)源，占比達15.3%。如果IPO募集資金中的大部分以母基金注資形式使用，那么這一比例將有可能進(jìn)一步提升。

　　多位PE界人士也指出，目前私募基金的估值已經(jīng)遠遠不及2007年的行業(yè)鼎盛期，在此背景下，凱雷等私募企業(yè)IPO的相對融資成本也顯著(zhù)上升。“既然已經(jīng)是被迫逆市IPO，還不考慮以杠桿工具調降資金成本，那未免也太不合算了。”

　　有限公眾公司

　　“凱雷估計是近期最后一批上市的大型私募。但私募巨頭的陸續上市并不意味著(zhù)私募基金的傳統盈利模式已經(jīng)走到了盡頭。”一位PE人士指，包括凱雷、KKR、黑石在內的PE公司，雖然上市，“但卻只能算作有限公眾公司，凱雷只需要披露業(yè)績(jì)，卻不需要讓自己的項目操作透明化”。

　　一位曾參與多家金融企業(yè)境外上市的律師就表示，凱雷成為“有限公眾企業(yè)”的關(guān)鍵在于，“凱雷通過(guò)設置一系列復雜的所有權架構，使得公眾股東并不等同于凱雷的LP，他們出資，故而享有收益權，但對公司日常經(jīng)營(yíng)決策沒(méi)有參與權。所以凱雷的絕大部分投資行為并不需要向公眾股東進(jìn)行報告。”

　　更多的跡象似乎表明，上市私募企業(yè)仍然隱藏于“黑箱”中的并購交易行為，似乎仍將沿著(zhù)既有的軌道繼續運行。在凱雷獲得廣泛好評的全球路演中，凱雷管理層就曾表示，凱雷未來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)的關(guān)鍵仍將是基金管理費的大幅增長(cháng)以及可用并購資金的增加，而新興市場(chǎng)的巨大增長(cháng)空間仍將為凱雷項目的高收益率提供保障。

　　不過(guò)，不少PE人士也質(zhì)疑，凱雷的雄心“或許只是吸引公眾投資者，尤其是部分大型共同基金的花言巧語(yǔ)”。一位資深PE人士就直言：“金融危機后，整個(gè)PE市場(chǎng)都很冷清，并購交易的成功率大幅下降，幾乎所有的投行都在裁員，這幾年凱雷自己在中國這樣的新興市場(chǎng)上也鮮有動(dòng)作。”

　　更大的挑戰或許來(lái)自于LP的謹慎態(tài)度。盡管凱雷2011年向LP創(chuàng )紀錄地返還了188億美元資金，其截至2011年6月30日，企業(yè)私募股權累計投資467億美元，毛內部投資收益率、去除管理費、費用和利息的凈內部投資收益率、已分配毛內部投資收益率年均達致27%、19%、31%，但其來(lái)自高凈值投資者的投資增長(cháng)情況卻并不樂(lè )觀(guān)。

　　“盡管市場(chǎng)已經(jīng)出現回暖的信號，但是LP依舊審慎，這已經(jīng)為私募基金的資金籌集增加了巨大的挑戰。”前述資深PE人士預測，“或許只有一輪新的并購和行業(yè)洗牌，才能重新燃起投資的熱情。而對凱雷這樣的巨頭來(lái)說(shuō)，這也意味著(zhù)新的發(fā)展路徑。”