近日，記者從多個(gè)渠道獲悉，監管層正在醞釀修改首發(fā)和再融資辦法，相關(guān)方案最快推出可能在2011年下半年。

　　“證監會(huì )相關(guān)部門(mén)負責人在給我們講解發(fā)行制度改革時(shí)，強調了年內可能修改已沿用五年的上市發(fā)行相關(guān)規定，包括首發(fā)和再融資辦法。”一位參加最新一期保薦代表人年度業(yè)務(wù)培訓班的投行人士告訴記者。

　　該業(yè)務(wù)培訓班由證券業(yè)協(xié)會(huì )主辦，授課人均來(lái)自證監會(huì )，參加人則均為已注冊的保薦代表人（下稱(chēng)保代）及保薦機構高管。此次培訓自4月13日開(kāi)始連續三天在北京友誼賓館進(jìn)行。

　　而指向上市發(fā)行改革的信號，還出現在此前深圳召開(kāi)的新股定價(jià)估值研討會(huì )上。

　　據參會(huì )的某機構人士透露，雖是圍繞新股定價(jià)估值的如何保持合理性展開(kāi)討論，但許多嘉賓的發(fā)言都認為發(fā)行制度進(jìn)一步市場(chǎng)化改革是解決新股定價(jià)估值合理性的關(guān)鍵。

　　“私下場(chǎng)合的交流中，多數人都預期監管層匯總市場(chǎng)各方觀(guān)點(diǎn)的目的將是完善相關(guān)機制，使首發(fā)上市過(guò)程的所有參與者都能歸位盡責。”上述機構人士表示。

　　定價(jià)或成IPO辦法修改重點(diǎn)

　　而保代培訓班透露的信息，則似乎將新股定價(jià)估值定調為首發(fā)辦法修改的重頭戲。

　　據上述保代介紹，證監會(huì )相關(guān)部門(mén)負責人在講課中除強調盡快修改首發(fā)辦法和再融資辦法外，還指出有關(guān)新股定價(jià)估值將是考慮調整的重點(diǎn)內容。

　　所謂首發(fā)辦法即指2006年5月18日起實(shí)施的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》。前述培訓班講課中，證監會(huì )人士指出，該辦法已沿用近五年，為適應市場(chǎng)的發(fā)展變化，有修改的必要。

　　而上述研討會(huì )由證券業(yè)協(xié)會(huì )和滬深證交所共同舉辦，更是旨在探討目前國內新股定價(jià)估值領(lǐng)域亟待改進(jìn)、完善的行為和機制。4月8日，除證監會(huì )、交易所人士，華夏基金的明星基金經(jīng)理王亞偉、高盛高華證券總裁蔡金勇，還有中信證券、廣發(fā)證券、博時(shí)基金、華商基金等知名機構業(yè)務(wù)負責人到場(chǎng)發(fā)言。

　　顯然，新股定價(jià)估值是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一，且利益涉及范圍廣泛。

　　“非公開(kāi)討論中，觀(guān)點(diǎn)交鋒一度異常激烈，主要是投行和基金人士間的爭論。”上述參會(huì )機構人士表示，“由于各自站在買(mǎi)賣(mài)雙方的立場(chǎng)，自然利益關(guān)注點(diǎn)分為兩極。”

　　據其介紹，當時(shí)基金業(yè)代表抱怨新股長(cháng)期的高定價(jià)，而有來(lái)自投行業(yè)務(wù)一線(xiàn)的人士斷然反駁稱(chēng)：“現在除了血壓高，什么都不高。”

　　IPO及再融資下半年或“變法”

　　“新股定價(jià)高低不能單純用PE、PB等絕對數值衡量，外資行通常認為新股上市首日收盤(pán)價(jià)與發(fā)行價(jià)比漲跌幅在5%-10%，可算是發(fā)行價(jià)較為合理。” 合資券商資深投行人士向記者指出。

　　他認為并不是發(fā)行價(jià)定得越低越好，上市首日漲幅在10%以上就證明投行沒(méi)有幫上市公司賣(mài)到合理價(jià)格，這種低估有損于公司利益。

　　在他看來(lái)，新股上市利益牽連廣且利益誘惑大的背景下，新股定價(jià)既是市場(chǎng)監管重點(diǎn)，也是多方利益調和的體現。“不能簡(jiǎn)單粗暴的把打壓新股發(fā)行價(jià)當作復雜問(wèn)題的解藥。”

　　詢(xún)價(jià)改革需市場(chǎng)化非投機化

　　記者從北京、上海多位投行人士處獲悉，尚未收到有關(guān)首發(fā)辦法和再融資辦法修改的通知或征求意見(jiàn)稿等文件，因此監管層醞釀修改的具體條款尚不得而知。

　　有業(yè)內人士推測，有關(guān)新股定價(jià)估值的調整方向可能涉及新股定價(jià)報告、投行分析師、保代、詢(xún)價(jià)對象等領(lǐng)域。

　　上述保代培訓班上，證監會(huì )人士表示，未來(lái)相關(guān)制度改革的基礎是完善新股的價(jià)格形成機制，核心是優(yōu)化IPO質(zhì)量。

　　業(yè)內人士認為，從IPO質(zhì)量入手將讓保代問(wèn)責制更細化以及可能增加退市有關(guān)機制，其次則會(huì )在詢(xún)價(jià)領(lǐng)域下功夫，不過(guò)現行的詢(xún)價(jià)流程可能暫難有大變化，對投行分析師、詢(xún)價(jià)對象等參與者進(jìn)行行為規范也在考慮中。

　　目前決定A股IPO發(fā)行價(jià)的是詢(xún)價(jià)機制，從資金量看，公募基金是詢(xún)價(jià)對象主力軍。不過(guò)，手握定價(jià)權的基金卻不滿(mǎn)新股定價(jià)偏高，矛盾何來(lái)呢？

　　一方面是某些非市場(chǎng)化的因素造成影響。如王亞偉在上述研討會(huì )提出，某些IPO詢(xún)價(jià)過(guò)程中存在“打招呼”現象。

　　另一方面，“價(jià)高者得”的新股詢(xún)價(jià)申購流程一定程度上刺激了投機情緒，特別是一些基金經(jīng)理出于打新獲利的投機心理，未能堅持理性報價(jià)，而是為成功申購成為高價(jià)的附庸。

　　上述機構人士認為：“監管層設計詢(xún)價(jià)機制時(shí)一定是經(jīng)過(guò)充分論證，但結果好壞還需要市場(chǎng)各參與者保持負責任的態(tài)度履行職責。例如基金報價(jià)時(shí)應認真評估IPO公司、得出合理估值，而不是光想著(zhù)打新短期套利后跑路。”

　　盡職行使定價(jià)權從而促進(jìn)新股定價(jià)合理化同樣得到很多基金人士的認同。

　　某前十大基金公司的基金經(jīng)理向記者坦言：“不少同行口是心非是問(wèn)題根源之一。一邊私下里抱怨某股票發(fā)行價(jià)PE高得離譜，一邊又出現在申購中簽的名單中。”

　　在其看來(lái)，詢(xún)價(jià)機制經(jīng)歷多輪改革，市場(chǎng)依然有不少抱怨，不能僅靠監管層窗口指導和投行中介機構自律。

　　“基金經(jīng)理完全可以不參與認為價(jià)格不合理的打新，這樣IPO價(jià)格預期過(guò)高的公司就發(fā)不出去，價(jià)格自然回歸合理區間，這才是詢(xún)價(jià)機制市場(chǎng)化的意義。”該基金經(jīng)理認為。

　　A股市場(chǎng)上，破發(fā)盡管已不新鮮，但總體看，打新能投機獲利早就是慣性思維。

　　據上述機構人士介紹，2010年1月到2011年4月15日，共有450單A股IPO，其中首日破發(fā)的僅60單。“至少證明投資者在行為上認可大部分新股定價(jià)。”

　　統計顯示，如按前述投行人士所說(shuō)的新股首日漲跌幅10%以?xún)炔潘愫侠矶▋r(jià)的標準，2010年至今，首日破發(fā)的60單IPO中，僅7只新股的跌幅超過(guò)10%，其中最高下跌16%；同時(shí)，有超過(guò)七成的新股首日漲幅超過(guò)10%，且最高漲幅超過(guò)275%。

　　據此，似乎不能怪罪于投行新股定價(jià)過(guò)高，相反，市場(chǎng)熱捧下，大部分新股定價(jià)或有提升空間。

　　對此結論，上述保代頗為委屈地表示：“現在太難了，多數時(shí)候IPO定價(jià)出來(lái)都被認為太高，甚至上報時(shí)也會(huì )遇到類(lèi)似責難，但這都是詢(xún)價(jià)結果，實(shí)際上投行活動(dòng)的空間非常小。”
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　　市場(chǎng)化為準繩 發(fā)行制度醞釀三大改革

　　若賦予主承銷(xiāo)商自主配售權，那么主承銷(xiāo)商可以形成一個(gè)穩定的詢(xún)價(jià)機構群體，兼顧發(fā)行人和機構客戶(hù)雙方利益，最終令發(fā)行定價(jià)回歸合理水平。

　　存量配售制度若推出，對整個(gè)資本市場(chǎng)和投行業(yè)影響重大，有關(guān)方面應該會(huì )廣泛征求意見(jiàn)并掃清所有的潛在法律障礙和操作障礙，因此預計需要三年左右才能推出。

　　新股發(fā)行制度改革在未來(lái)一段時(shí)間內或將進(jìn)入更深層次。

　　證券時(shí)報記者獲悉，2011年第一期保薦代表人培訓會(huì )議日前在北京舉行，有關(guān)部門(mén)負責人在會(huì )上指出，發(fā)行制度改革下一步將繼續以市場(chǎng)化為方向，有可能涉及調高網(wǎng)下配售比例、賦予主承銷(xiāo)商自主配售權以及存量配售三個(gè)方面。

　　或調高網(wǎng)下配售比例

　　《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》中規定，“發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商應當向參與網(wǎng)下配售的詢(xún)價(jià)對象配售股票。公開(kāi)發(fā)行股票數量少于4億股的，配售數量不超過(guò)本次發(fā)行總量的20%；公開(kāi)發(fā)行股票數量在4億股以上的，配售數量不超過(guò)向戰略投資者配售后剩余發(fā)行數量的50%。”

　　調查顯示，目前多數企業(yè)IPO規模均在4億股以下，這些中小規模發(fā)行人是造成新股發(fā)行“三高”泡沫的主要力量。

　　上海某大型券商投行負責人認為，監管層的最終目標是降低發(fā)行定價(jià)，調高網(wǎng)下配售比例只是一個(gè)實(shí)現目標的手段。通過(guò)這個(gè)手段，可以讓更多的機構參與到定價(jià)環(huán)節中來(lái)。從本質(zhì)上說(shuō)，調高網(wǎng)下配售比例，等于增加了對機構的供給，緩解了網(wǎng)下配售需求遠大于供給的矛盾，詢(xún)價(jià)機構從而能夠給出更為合理的報價(jià)。

　　另?yè)本┠炒笮腿掏缎胸撠熑酥赋?，海外成熟市?chǎng)如中國香港地區，網(wǎng)下配售的比例往往高達80%，甚至能達到90%。這是海外市場(chǎng)投資者中以機構為主的重要原因，國內市場(chǎng)通過(guò)調高網(wǎng)下配售比例，亦能有效改善投資者結構。

　　主承銷(xiāo)商自主配售權

　　據上述上海投行負責人透露：“監管層此前幾年里一直在討論主承銷(xiāo)商自主配售權問(wèn)題，目前已經(jīng)比較成熟，隨時(shí)都有可能推出。”

　　所謂主承銷(xiāo)自主配售權，是指主承銷(xiāo)商可以自主選擇網(wǎng)下詢(xún)價(jià)機構進(jìn)行配售。據記者了解，目前網(wǎng)下配售過(guò)程中，任何具備資格的詢(xún)價(jià)機構均可以參與報價(jià)，主承銷(xiāo)商也可以自主推薦部分詢(xún)價(jià)機構。

　　“賦予主承銷(xiāo)商自主配售權是一種市場(chǎng)化的必然選擇，這在海外市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現，通過(guò)這種制度安排，主承銷(xiāo)商可以形成一個(gè)穩定的詢(xún)價(jià)機構群體，兼顧發(fā)行人和機構客戶(hù)雙方利益，最終令發(fā)行定價(jià)回歸合理水平。”西北某券商副總裁認為。

　　上述上海投行負責人亦認為：“在目前的制度下，主承銷(xiāo)商只會(huì )考慮發(fā)行人的利益，因此會(huì )拼命做高定價(jià)以獲取最大的超募利益。但如果擁有自主配售權，則會(huì )考慮到詢(xún)價(jià)機構客戶(hù)的利益。在此情況下，新股破發(fā)的可能性就會(huì )大幅降低。”

　　存量配售有法律障礙

　　相對調高網(wǎng)下配售比例和主承銷(xiāo)商配售自主權兩項措施，存量配售面臨的障礙和阻力最大。

　　所謂存量配售，是指上市公司的主要個(gè)人股東或法人股東對公眾發(fā)售其限制性股票。不過(guò)，業(yè)內一直認為，存量配售存在一定的法律障礙。

　　按照《公司法》第142條的規定，“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。”

　　據悉，在實(shí)踐操作中，包括控股股東在內的主要股東在企業(yè)IPO時(shí)，均會(huì )按照監管要求承諾股票上市三年內不轉讓所持股票。

　　“存量配售的本質(zhì)意義是讓限售股進(jìn)入流通轉讓市場(chǎng)，這與《公司法》的規定不符。因此，原則上需要修訂《公司法》才能從根本上解決問(wèn)題。不過(guò)，這需要有關(guān)管理機構從法條的理解和法理上能夠合理解釋?zhuān)筒粯嫵烧系K。”上述西北某券商副總裁認為。

　　不過(guò)，上述上海投行負責人認為：“存量配售制度若推出，對整個(gè)資本市場(chǎng)和投行業(yè)影響重大，推出之前監管層應該會(huì )廣泛征求意見(jiàn)并掃清所有的潛在法律障礙和操作障礙，因此預計未來(lái)三年左右才可能會(huì )推出。”

　　監管部門(mén)將差別化對待保薦機構

　　證券時(shí)報此前報道中曾指出監管部門(mén)將有可能對保薦機構實(shí)施差別化對待的措施。（詳見(jiàn)4月14日A7版《保薦信用體系籌建 投行承銷(xiāo)記錄倒追7年》）

　　日前于北京召開(kāi)的2011年第一期保薦代表人培訓會(huì )議傳遞出來(lái)的政策信號印證了證券時(shí)報上述報道。此次會(huì )議上，監管部門(mén)相關(guān)負責人表示：“正在研究對保薦機構進(jìn)行分類(lèi)審核，對保薦機構進(jìn)行分級，執業(yè)資格不良、出過(guò)問(wèn)題的保薦機構、保薦代表人申報的項目將至少延緩一個(gè)月。同時(shí)加強對保薦代表人的日?？己?，對保薦代表人參加初審會(huì )、發(fā)審會(huì )等表現進(jìn)行累計考核，并進(jìn)行打分，末位者進(jìn)行談話(huà)。”

　　證券時(shí)報記者獲悉，“差別化對待”的措施將會(huì )持續，成為常態(tài)。據業(yè)內人士透露，監管層近日要求保薦機構在填報保薦信用監管系統數據時(shí)，要求保薦機構對于填報的相關(guān)信息進(jìn)行“適時(shí)維護和及時(shí)更新”，以便對保薦機構、保代的信用進(jìn)行持續跟蹤監管。

　　值得注意的是，近年來(lái)監管層加大了對保薦機構和保薦代表人的查處力度。據上述會(huì )議披露，近年來(lái)共處罰了4家保薦機構、13個(gè)保薦代表人，其中撤銷(xiāo)了6個(gè)保薦代表人的保薦資格，未來(lái)監管層還將繼續強化違規處罰力度。據披露，2009年至2010年監管層已經(jīng)對43家保薦機構進(jìn)行了現場(chǎng)檢查，2011年將繼續加強現場(chǎng)檢查，且不事先通知檢查對象、檢查項目。

　　IPO“守門(mén)人”2011首訓 監管層明示造假雷區

　　監管層對于上市公司質(zhì)量的嚴格把關(guān)，正在銜枚疾進(jìn)。

　　繼2010年密集培訓召開(kāi)六次保代培訓后，4月14日，2011年第一期保代培訓會(huì )上，監管層向IPO“守門(mén)人”傳達了最新發(fā)行審核理念。
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　　排查“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”假象

　　毫無(wú)疑問(wèn)，眾多被否原因中，獨立性與成長(cháng)性最受監管層關(guān)注。

　　此次培訓中，監管層負責人指出，此前被否原因主要有兩個(gè)，一是獨立性不夠，比如有潛在的同業(yè)競爭或關(guān)聯(lián)交易影響獨立性；二是公司的持續盈利能力存疑，這涉及成長(cháng)性問(wèn)題。

　　證監會(huì )網(wǎng)站最新公布的去年11月至今年初的部分企業(yè)IPO被否原因中，公布原因的冠宏股份等11家企業(yè)中，7家倒在“頭號殺手”持續盈利問(wèn)題上，包括冠宏股份、江蘇榮聯(lián)科技發(fā)展和深圳普路通供應鏈管理等。獨立性問(wèn)題也成為兩家公司的IPO折戟原因。

　　據參與培訓的保代透露，有關(guān)負責人指出，監管層關(guān)注發(fā)行人是否具有持續盈利能力，因為不僅有部分企業(yè)因此被否，更有部分企業(yè)為此撤銷(xiāo)材料。

　　實(shí)際上，公司持續盈利能力因其實(shí)質(zhì)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況而定，直接反映于財務(wù)數據。對此，相關(guān)部門(mén)負責人在會(huì )上指出，擬上市企業(yè)的相關(guān)報告期內，要有穩定的業(yè)績(jì)基礎保證其具有持續盈利能力。

　　其指出，審核過(guò)程是通過(guò)橫向、縱向的比較，保證提供的申請文件真實(shí)性，這意味著(zhù)真實(shí)情況的呈現責任綁定到保薦人和發(fā)行人。

　　此前公布的勝景山河被否原因包括關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易隨即成為關(guān)注重點(diǎn)。

　　據上述參會(huì )人士透露，證監會(huì )多個(gè)部門(mén)負責人均提到核查關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題，特別要求保代密切關(guān)注企業(yè)關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的假象。“不要僅為拼湊發(fā)行條件進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)方的安排。”

　　證監會(huì )要求保薦機構與保代對于關(guān)聯(lián)交易詳細披露、詳細核查。核查內容包括非關(guān)聯(lián)化的真實(shí)性、合法性和合理性，受讓主體的身份，對發(fā)行人獨立性、完整性等的影響，非關(guān)聯(lián)化后持續交易情況，是否存在重大違法行為等。

　　“證監會(huì )要求清算相關(guān)資產(chǎn)人員的，要核實(shí)是否清理完畢；如相關(guān)資產(chǎn)轉讓給獨立第三方，要關(guān)注是否真實(shí)公允合理、是否掩蓋歷史的違法違規行為；報告期內注銷(xiāo)的、轉讓出去的關(guān)聯(lián)方要進(jìn)行核查，是否還有交易。”上述人士指出，“證監會(huì )指出不能出現‘上市前轉出去、上市后又買(mǎi)回來(lái)’關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的假象。”

　　“整體上市是基本要求，避免同業(yè)競爭、減少和規范關(guān)聯(lián)交易，是為從源頭避免未來(lái)可能產(chǎn)生的問(wèn)題。”證監會(huì )有關(guān)部門(mén)負責人總結指出。

　　嚴防財務(wù)操縱和欺詐上市

　　針對綠大地的財務(wù)造假與欺詐上市，監管層在會(huì )上表示，特別關(guān)注財務(wù)操縱等問(wèn)題。

　　“監管層指出，造假一經(jīng)發(fā)現絕不手軟。”上述參會(huì )人士指出，考慮給相關(guān)財務(wù)操縱和欺詐上市的企業(yè)建立黑名單。目前，有50家企業(yè)因造假撤材料，40家企業(yè)因造假被否。

　　據參會(huì )者介紹，監管層在保代培訓上總結了三點(diǎn)“造假”雷區。

　　首先是編造成長(cháng)性方面。監管層要求，保代及保薦機構著(zhù)重關(guān)注研發(fā)支出資本化、跨期收入確認、突發(fā)軟件銷(xiāo)售收入、突發(fā)技術(shù)服務(wù)收入等問(wèn)題。

　　“證監會(huì )要求，對研發(fā)支出做資本化會(huì )計處理時(shí)，必須有充分的導致盈利能力明顯增強、資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善的證據。”上述參會(huì )人士指出，“如是否形成專(zhuān)利，是否能開(kāi)發(fā)出新的產(chǎn)品，產(chǎn)品檔次明顯提升等”。

　　據一位券商投行人士透露，監管層此前對于研發(fā)支出資本化問(wèn)題已極為關(guān)注，“以前的做法是出具大量的反饋問(wèn)題，現在則變?yōu)槿绻徽J可該項的會(huì )計處理，會(huì )直接讓相關(guān)中介機構和發(fā)行人修改報表，重新做會(huì )計處理。這意味著(zhù)以后對研發(fā)支出資本化的會(huì )計處理時(shí)，需要非常謹慎。”

　　其次是利用管理交易粉飾財務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果方面。

　　證監會(huì )相關(guān)部門(mén)負責人指出，要求保代特別關(guān)注企業(yè)是否利用非公允的管理交易操縱利潤，是否利用關(guān)聯(lián)方認定人為降低關(guān)聯(lián)交易比例，并要求判斷關(guān)聯(lián)交易是否影響財務(wù)獨立性。

　　“收付款通過(guò)控股股東香港公司的問(wèn)題需盡早解決。”上述部門(mén)負責人指出。

　　第三個(gè)雷區是利潤操縱方面。證監會(huì )要求保代關(guān)注開(kāi)發(fā)支出、商譽(yù)等應提準備而不提，完工百分比法的比例操縱等手法。

　　有關(guān)負責人指出，若存在原始報表和申報報表的差異很大，且不能合理解釋的情況，需特別關(guān)注是否涉及利潤操縱。而且，勞務(wù)、硬件、軟件不能分開(kāi)進(jìn)行收入確認。

　　參與培訓的人士表示，監管層提醒保代關(guān)注大宗采購、主要客戶(hù)的供銷(xiāo)是否市場(chǎng)化，關(guān)注是否存在操縱利潤的情形。

　　銷(xiāo)售環(huán)節更是監管層提醒注意的重點(diǎn)之一。上述參會(huì )人士指出，今后，保代對一般企業(yè)不同業(yè)務(wù)模式下的前五大客戶(hù)都要核查；對于以渠道為主經(jīng)營(yíng)模式的連鎖經(jīng)營(yíng)類(lèi)企業(yè)，證監會(huì )原則上要求核查所有經(jīng)銷(xiāo)商（門(mén)店），同時(shí)建議保代利用信息系統核查；如果企業(yè)客戶(hù)出現比較集中的情況，證監會(huì )要求保代對主要客戶(hù)實(shí)地考察。