在創(chuàng )業(yè)板開(kāi)閘之后，國內的私募股權市場(chǎng)開(kāi)始突然升溫，投資活動(dòng)更加活躍。但人民幣私募股權基金的來(lái)源過(guò)少仍是一個(gè)擺在各家GP(普通合伙人，基金管理者)面前的一道難題。

　　社?；痣m然是國內規模最大的LP(有限合伙人)，其通常會(huì )占所投基金總規模的百分之二十。其理事長(cháng)最近也表示，如何有更多的資金與社保資金相配套，仍然是一個(gè)大問(wèn)題。

　　“目前人民幣LP主要是社保、各地引導基金還有企業(yè)與企業(yè)家。”Imanager負責人徐剛認為。

　　然而社?；鸬耐顿Y速度相對緩慢，企業(yè)家的資金量仍然偏小，以至于一些曾找民企募資的GP管理人感嘆合格的民企LP少之又少，引導基金雖然遍地開(kāi)花，但是因為種種制約問(wèn)題，真正能形成投資能力的卻不多。

　　　　LP困境：僧多粥少

　　去年，社?；鹪鴮Χ熍c弘毅基金各投資二十億元，成為兩家基金的基石投資者。

　　雖然兩家機構也找了一些融資中介協(xié)助進(jìn)行融資，并且最終完成一大半，但原定的五十億元規模仍然有一小部分沒(méi)有完成。

　　鼎暉是業(yè)內知名的私募股權基金，曾有過(guò)李寧、雙匯等一系列令人耀眼的投資案例與良好業(yè)績(jì)回報，即使這樣，仍然面臨著(zhù)這樣的情況，一些業(yè)績(jì)無(wú)法與其相比的基金募資面臨著(zhù)更大的困難。

　　而社保也面臨著(zhù)投資決策緩慢的問(wèn)題，一年左右的時(shí)間仍然只完成了對兩只GP的投資，同時(shí)外界對其投資一家GP要經(jīng)過(guò)多長(cháng)時(shí)間的審核、怎樣的標準并不知曉。

　　一些規模較大的產(chǎn)業(yè)基金更為難堪，除了第一只產(chǎn)業(yè)基金渤海產(chǎn)業(yè)基金外，其它的產(chǎn)業(yè)基金均面臨著(zhù)第一期出資仍無(wú)法到位的現實(shí)。

　　業(yè)內曾呼吁幾年的保險資金進(jìn)入私募股權市場(chǎng)的問(wèn)題，至今仍未見(jiàn)成效。雖然法規制定一直在進(jìn)行中，但保監會(huì )考慮到險資安全的問(wèn)題，仍奉行著(zhù)一事一報的原則，并未能在短期內有效地推動(dòng)資金成為L(cháng)P。

　　一些民營(yíng)企業(yè)家則大多希望自己去進(jìn)行操作，國內LP的理念仍未成熟，許多企業(yè)家做LP希望能參與基金的管理，而這與國際上通行的專(zhuān)業(yè)化有著(zhù)巨大的差距。

　　“許多項目上決策委員會(huì )時(shí)，他們會(huì )不同意，但回頭來(lái)看就錯過(guò)了一個(gè)很好的項目，而我們?yōu)榱俗鲰椖靠赡芑税肽甑臅r(shí)間，浪費大量精力。”東方富海一位管理人表示。

　　另外，有的企業(yè)家認為每年給百分之幾的管理費太多，提出能不能按實(shí)際開(kāi)支報銷(xiāo)，這無(wú)疑會(huì )讓基金的實(shí)際運作受到掣肘。

　　同時(shí)，一些企業(yè)家雖然說(shuō)資產(chǎn)很龐大，但是真正可以運用的現金卻并不足夠多，因為L(cháng)P出資一般要鎖定五到七年的時(shí)間，這需要企業(yè)家用于股權投資的出資應只占其資產(chǎn)的一小部分。

　　此外，人民幣LP資金的另一個(gè)重要來(lái)源是引導基金。但引導基金卻面臨著(zhù)種種條款等的制約，“各地的引導基金在投資時(shí)一般會(huì )附帶條件，要求被投資的基金根據當地的情況，按規定比例，部分資金要投在當地，限制了基金的活動(dòng)范圍，成為影響基金未來(lái)收益的因素，有悖于基金的市場(chǎng)選擇原則，從而使基金管理人接受起來(lái)趨于謹慎”，天津濱海新區創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資引導基金董事長(cháng)楊旭才在日前召開(kāi)的“德勤2009全球LP中國高峰論壇”間隙對本報記者表示。

　　引導基金中也有做得比較順利的機構，“引導基金如此多，應該成為L(cháng)P重要來(lái)源之一。”徐剛認為。

　　但這樣的引導基金畢竟是少數。在一些業(yè)內人士看來(lái)，作為已經(jīng)被允許作為L(cháng)P出資的引導基金應該在人民幣基金市場(chǎng)中起到更多的作用。[page]

　　引導基金之惑

　　“我們不敢要引導基金的錢(qián)，因為擔心在當地找不到足夠多的項目。”東方富海董事長(cháng)陳瑋說(shuō)。

　　除此之外，引導基金的治理結構、投資周期等也被楊旭才等認為是制約發(fā)展的因素。

　　國內引導基金中唯一一家按既定設想順利運作的蘇州引導基金則正是未限制其入股的GP投資領(lǐng)域。“目前我們的十億元已經(jīng)全部投資完畢，很重要一點(diǎn)就是沒(méi)有地域投資限制。”蘇州工業(yè)園區創(chuàng )業(yè)投資引導基金一位人士在參與“全球PE北京論壇”時(shí)對本報記者表示。

　　大多數引導基金遲遲不進(jìn)行投資的現狀，凸顯這一新生事物在目前機制下的困境。

　　“比如說(shuō)，引導基金是政府出資，就要體現政府意志，就要引導投向本地，發(fā)展地方經(jīng)濟。但如果按國際上通行的基金規則，從商業(yè)上考慮就不會(huì )限制投資地域。”楊旭才介紹。

　　他認為，從地方來(lái)講要發(fā)展經(jīng)濟無(wú)可厚非，可基金管理人根本上講的是效益，如果規定時(shí)間找不到足夠的合格項目，最后基金關(guān)閉了投不出去，對基金管理人來(lái)講是嚴重的問(wèn)題。

　　我國的引導基金在設計上也進(jìn)行了一些突破，如國際上通行的規則是GP拿百分之二十的業(yè)績(jì)分成(carry)，而引導基金則可以把自身的大部分收益用于對基金管理人的獎勵，希望以此吸引GP落戶(hù)。

　　但是，一般國際上LP會(huì )一直跟到GP清算，而引導基金卻一般要求五年左右的時(shí)間為期限，這個(gè)時(shí)間對于GP來(lái)說(shuō)不夠長(cháng)，因為要引導早期投資，投資周期限制就成為很實(shí)際的問(wèn)題。

　　“當然，這一新生事物面對迅速成長(cháng)的基金市場(chǎng)需要一個(gè)適應的過(guò)程，還有就是引導基金的風(fēng)險控制、市場(chǎng)上人民幣LP的匱乏導致人民幣基金實(shí)際募集困難等等，也是影響引導基金投放的重要因素。” 楊旭才繼續說(shuō)。

　　楊旭才感嘆說(shuō)，“國有股轉持可能會(huì )是壓垮國有創(chuàng )投的最后一塊砝碼，因為這個(gè)辦法打破了VC的游戲規則。試想，如果把賺錢(qián)的上市項目都無(wú)償貢獻了，不怎么賺錢(qián)的或虧損的項目都自己留下，基金管理人該怎么收場(chǎng)？剩下的問(wèn)題是，要么沒(méi)有人再做國有VC，要么再也沒(méi)有人去上市或以國有身份上市，而寧肯場(chǎng)外轉讓。”

　　“現在最大的問(wèn)題是在建立中國自己的基金產(chǎn)業(yè)同時(shí)，要首先解決好游戲規則的問(wèn)題，建立起一個(gè)有效的基金產(chǎn)業(yè)生態(tài)環(huán)境。國有投資機構的體制和機制建設問(wèn)題，包括引導基金的治理機制問(wèn)題，將會(huì )越來(lái)越突出，已經(jīng)成為制約國有投資機構以及引導基金發(fā)展不可回避的問(wèn)題。”[page]

　　蘇州突破

　　在國內引導基金普遍面臨投資難的問(wèn)題時(shí)，蘇州工業(yè)園區創(chuàng )業(yè)投資引導基金卻做得風(fēng)生水起。

　　從成立起到現在三年的時(shí)間，其十億元的資金已經(jīng)全部投放完畢，一共投了約16家基金。

　　而據了解，其最重要的一個(gè)突破是未對GP的投資地域有限制。

　　“我們并沒(méi)有從短期、一時(shí)的角度來(lái)考慮，而是試圖營(yíng)造一個(gè)生態(tài)環(huán)境，即吸引更多的GP在蘇州工業(yè)園落戶(hù)，這樣創(chuàng )造一個(gè)‘集聚效應’。”蘇州工業(yè)園引導基金一位管理人對本報說(shuō)。

　　他們認為，如果GP在工業(yè)園區落戶(hù)，就會(huì )對工業(yè)園的企業(yè)有更多了解，另一方面，一些好的企業(yè)會(huì )首選工業(yè)園落戶(hù)，因為這里有足夠多的GP，形成這樣一個(gè)效應后，自然會(huì )有一個(gè)良性循環(huán)。

　　“目前來(lái)看，這些GP所投項目的百分之十五都是工業(yè)園區的企業(yè)。”上述管理人透露。

　　不過(guò)，從另一個(gè)層面來(lái)看，蘇州工業(yè)園引導基金的順利運作有其深層次的原因。

　　首先，其資金的來(lái)源并非像大多數引導基金一樣來(lái)自財政資金，“我們的資金都是當地國企的錢(qián)”，該管理人稱(chēng)。

　　從這個(gè)角度上來(lái)講，對于蘇州工業(yè)園區引導基金而言，一個(gè)很重要的問(wèn)題便迎刃而解，因為“對于財政資金而言，如果虧損的話(huà)就比較麻煩，而創(chuàng )投是高風(fēng)險、高收益的項目，如果瞻前顧后，就沒(méi)辦法投，你看好的GP可能官員不看好”，北京一位前引導基金人士曾對本報記者坦言。

　　上述蘇州引導基金人士說(shuō)，對于蘇州工業(yè)園區引導基金來(lái)說(shuō)，“我們選的GP，理事會(huì )都很支持”。

　　資金的來(lái)源使得蘇州工業(yè)園區引導基金在最初的條款制訂與后來(lái)的投資等方面，都有別于其它各地的引導基金。

　　但是，到目前為止，蘇州工業(yè)園區引導基金僅僅只是個(gè)案。

　　“現在重要的是要盡快在完善法規的情況下，把引導基金發(fā)展起來(lái)，因為引導基金是基金產(chǎn)業(yè)發(fā)展起步階段的產(chǎn)物。根據國際經(jīng)驗來(lái)說(shuō)，這既是必須的，也是過(guò)渡形態(tài)，等到整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)了，引導基金就要退出市場(chǎng)。”楊旭才認為。

　　他認為要不斷地推進(jìn)與學(xué)習，“新加坡的國有企業(yè)管理做得就很好，值得我們學(xué)習與借鑒”。