萬(wàn)科真相：盈利靠通脹，成長(cháng)靠投資？

　　萬(wàn)科，這個(gè)每年都盈利，卻無(wú)法通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生足夠的現金流，需要不斷從資本市場(chǎng)融資的公司，究竟是不是好公司呢？它能給股東帶來(lái)回報嗎？

　　文·丁遠 張艷

　　在證券市場(chǎng)上，萬(wàn)科(000002)一直被認為是“好學(xué)生”，每年都交出漂亮的“成績(jì)單”，市值從2001年初到現在增長(cháng)了10倍以上。業(yè)績(jì)佳、成長(cháng)好使萬(wàn)科受到資本市場(chǎng)的追捧，被認為是不斷給股東創(chuàng )造價(jià)值的好公司。然而，“好學(xué)生”也并非處處完美。

　　研究萬(wàn)科2000年及以后的報表，我們發(fā)現，萬(wàn)科的利潤不斷走高，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~始終小于凈利潤，且大多數為負。尤其是2007年，萬(wàn)科凈利潤為53億元，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為負104億元(圖1)。

　　與此同時(shí)，萬(wàn)科不斷通過(guò)二級市場(chǎng)增發(fā)，2006年底融資42億元，2007年又趁市場(chǎng)火爆融資100億元，2009年8月，萬(wàn)科再次推出融資計劃，計劃通過(guò)增發(fā)融資不超過(guò)112億元。

　　萬(wàn)科賺的錢(qián)都到哪里去了呢？一個(gè)每年盈利，卻無(wú)法通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生足夠的現金流，需要不斷從資本市場(chǎng)融資的公司，是不是好公司呢？它能給股東帶來(lái)回報嗎？

　　市值是怎樣煉成的？

　　2001年初，萬(wàn)科市值約為88億元，目前市值約1 200億元，10年不到增長(cháng)了10倍以上。2007年市值甚至一度超過(guò)2 000億元，不僅在中國居冠，而且根據媒體報道，遠超美國四大地產(chǎn)公司之和。是什么推高了萬(wàn)科的市值？是萬(wàn)科自身的成長(cháng)，是資本市場(chǎng)的運作，抑或是資本市場(chǎng)估值水平的提高？

　　讓我們對萬(wàn)科市值的增長(cháng)進(jìn)行因素分解。市值由公司的凈資產(chǎn)和市凈率(代表資本市場(chǎng)估值水平)組成。凈資產(chǎn)又主要由股本擴張和盈利累積兩個(gè)因素推動(dòng)。2001年初，萬(wàn)科市值約88億元，到2007年第三季度末，萬(wàn)科市值約2 075億元，增長(cháng)了22倍多。同期，市凈率從3.07上漲到7.95，增長(cháng)了1.59倍。2001年初，萬(wàn)科凈資產(chǎn)約28億元，到2007年第三季度末，凈資產(chǎn)增長(cháng)到261億元，增長(cháng)了8倍多?？梢?jiàn)，市場(chǎng)狂熱帶來(lái)的估值水平的提高并非市值增長(cháng)的主要推手，公司賬面價(jià)值的增長(cháng)才是市值增長(cháng)的主因。(圖2)

　　進(jìn)一步剖解萬(wàn)科的凈資產(chǎn)可以發(fā)現，從2001年初到2007年第三季度，萬(wàn)科一共增發(fā)兩次，募集資金141億元，加上可轉債轉股約38億元，股本擴張累計約179億元，占凈資產(chǎn)增加額的77%；而同期公司盈利累積約57億元，僅占凈資產(chǎn)增加額的24%。也就是說(shuō)，萬(wàn)科做大并不僅靠盈利能力，真正的秘密武器是資本運作能力。

　　萬(wàn)科增發(fā)的步子似乎都踩著(zhù)資本市場(chǎng)的拍子。2006年底融資了42億元，2007年又趁著(zhù)市場(chǎng)火爆增發(fā)100億元。經(jīng)過(guò)這兩次增發(fā)，萬(wàn)科的凈資產(chǎn)從2006年三季度報時(shí)的99億元猛增到2007年三季度報時(shí)的261億元，翻了一番多。由此可見(jiàn)，萬(wàn)科的快速成長(cháng)與股本擴張密切相關(guān)，加上2007年證券市場(chǎng)的火爆帶來(lái)的估值水平的提高，進(jìn)一步推動(dòng)了萬(wàn)科市值的上升，鑄造了萬(wàn)科2 000億元市值的神話(huà)。

　　2009年8月27日，萬(wàn)科又一次推出了融資計劃，擬公開(kāi)增發(fā)A股，發(fā)行數量不超過(guò)總股本的8%，募集資金凈額不超過(guò)112億元。

　　萬(wàn)科并非特例，分析房地產(chǎn)行業(yè)其他上市公司，大多數企業(yè)的市值增長(cháng)同樣主要由凈資產(chǎn)增長(cháng)推動(dòng)。但是，絕大多數房地產(chǎn)上市企業(yè)的凈資產(chǎn)增長(cháng)都是靠盈利累積，而非股本擴張。萬(wàn)科的盈利增速快于行業(yè)平均，這與萬(wàn)科在證券市場(chǎng)的運作不無(wú)關(guān)系。

　　盈利從何而來(lái)？

　　房地產(chǎn)企業(yè)利潤表里的銷(xiāo)售和成本在時(shí)點(diǎn)上是不匹配的。成本至少早于銷(xiāo)售兩三年，因此在土地價(jià)格不斷上漲的前幾年，房地產(chǎn)項目至少2年的項目周期使房地產(chǎn)企業(yè)享受了資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的好處。那么，土地價(jià)格上漲對萬(wàn)科的業(yè)績(jì)有多少影響？萬(wàn)科到底是否創(chuàng )造價(jià)值？

　　萬(wàn)科是一個(gè)全國性的、以普通住宅開(kāi)發(fā)為主的房地產(chǎn)企業(yè)。假設萬(wàn)科的平均項目周期(從買(mǎi)地到交房)為2.5年，預售周期(從賣(mài)房到交房)為0.5年(該假設與“周轉周期計算”結果相近，取整以方便計算)。

　　舉個(gè)例子，萬(wàn)科的2008年利潤表中，拿地成本是以2005年6月30日至2006年6月30日的地價(jià)計價(jià)，而銷(xiāo)售則是以2007年6月30日至2008年6月30日房?jì)r(jià)計價(jià)。在這段超過(guò)兩年的項目周期內，光房?jì)r(jià)的上漲就可以給萬(wàn)科帶來(lái)不少利潤。

　　這些利潤具體有多少呢？通過(guò)計算，我們發(fā)現，從2002年到2007年，萬(wàn)科的平均銷(xiāo)售毛利率為33%，平均銷(xiāo)售凈利率為12%，而扣除房?jì)r(jià)、地價(jià)上漲因素［根據國家統計局公布的房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(表1)與土地交易價(jià)格指數進(jìn)行調整］，同期萬(wàn)科的平均銷(xiāo)售毛利率為25%，平均銷(xiāo)售凈利率為5%(圖3，圖4)。

　　也就是說(shuō)，房?jì)r(jià)上漲對萬(wàn)科銷(xiāo)售毛利率的貢獻為8個(gè)百分點(diǎn)，占其比重約為1/4；房?jì)r(jià)上漲對萬(wàn)科銷(xiāo)售凈利率的貢獻為7個(gè)百分點(diǎn)，占其比重超過(guò)一半。換句話(huà)說(shuō)，萬(wàn)科一半以上的凈利潤是由房?jì)r(jià)上漲帶來(lái)的。

　　由于國家統計局發(fā)布的房地產(chǎn)指數是全國性的，與萬(wàn)科的業(yè)務(wù)布局可能存在偏差，因此我們又選擇了北京、天津、上海、深圳、廣州五大城市進(jìn)行研究。北京、天津、上海、深圳、廣州是萬(wàn)科發(fā)展戰略中確定的五大中心城市，為公司貢獻了約七成的營(yíng)業(yè)收入和七成的營(yíng)業(yè)利潤，具有一定的代表性。

　　我們的研究發(fā)現，萬(wàn)科在環(huán)渤海灣地區城市(北京、天津)的利潤幾乎都由房?jì)r(jià)上漲帶來(lái)；在長(cháng)三角地區的上海，萬(wàn)科六成的利潤由房?jì)r(jià)上漲帶來(lái)；在珠三角地區的廣州、深圳，萬(wàn)科的利潤有1/4由房?jì)r(jià)上漲帶來(lái)。這種由南向北遞增的地域差異，可能與不同城市的不同營(yíng)業(yè)利潤率水平有關(guān)。萬(wàn)科在環(huán)渤海灣地區的項目利潤率偏低，價(jià)格影響也偏大，在南方城市的項目利潤率偏高，價(jià)格影響也偏小。

　　萬(wàn)科并非個(gè)案。在香港上市的中國海外(0688.HK)在規模和布局上與萬(wàn)科有不少相似之處。我們用相同的方法研究房?jì)r(jià)上漲對中國海外的業(yè)績(jì)影響，結果發(fā)現，房?jì)r(jià)上漲對中國海外銷(xiāo)售毛利率的影響約占三成，對銷(xiāo)售凈利率的影響為一半不到。

　　研究同時(shí)發(fā)現，房?jì)r(jià)上漲對利潤的影響程度與公司的毛利率和凈利率水平有關(guān)。中國海外的銷(xiāo)售毛利率比萬(wàn)科低，房?jì)r(jià)上漲對它的影響偏大；但其銷(xiāo)售凈利率水平高于萬(wàn)科，房?jì)r(jià)上漲的影響也偏小。

　　棲霞建設(600533)是一家地區布局的房地產(chǎn)公司。用同樣的方法進(jìn)行計算，我們發(fā)現，房?jì)r(jià)上漲對棲霞建設的銷(xiāo)售毛利率的貢獻為9個(gè)百分點(diǎn)，占毛利率的1/3；對凈利率的貢獻約為4個(gè)百分點(diǎn)，占凈利率的1/3。

　　由此可見(jiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)普遍享受了資產(chǎn)價(jià)格上漲所帶來(lái)的好處。而價(jià)格上漲對利潤的影響程度與利潤率水平有關(guān)。一般認為，房地產(chǎn)定位越高端，毛利率越高。但研究發(fā)現，定位高端的房地產(chǎn)企業(yè)毛利率未必顯著(zhù)高于行業(yè)平均，而定位普通住宅的企業(yè)毛利率未必低于行業(yè)平均，房地產(chǎn)公司的定位與毛利率未呈現強相關(guān)性。相反，A股大市值房地產(chǎn)股票的平均毛利率高出行業(yè)平均毛利率約9個(gè)百分點(diǎn)。這可能來(lái)源于大企業(yè)的品牌溢價(jià)，也可能來(lái)源于規模效應帶來(lái)的成本節約。

　　“自行車(chē)”能走多遠？

　　從上面的分析可見(jiàn)，萬(wàn)科發(fā)展走的是“盈利靠通脹，成長(cháng)靠融資”之路，其核心能力體現在拿地、融資兩個(gè)環(huán)節，而造房子、賣(mài)房子的能力相比之下并不那么重要。

　　萬(wàn)科的現金流小于凈利潤，甚至為負，一個(gè)重要原因就是把賺到的錢(qián)(包括二級市場(chǎng)融到的錢(qián))用來(lái)購買(mǎi)新的地皮，如此滾動(dòng)發(fā)展。

　　這也是很多中國企業(yè)都采用的“自行車(chē)式增長(cháng)模式”。每年必須通過(guò)高速增長(cháng)來(lái)維持(否則自行車(chē)會(huì )倒)，同時(shí)還需要持續的外力(踩自行車(chē))，不斷從市場(chǎng)吸納新的資金(圖5)。

　　萬(wàn)科的速度不可謂不快。2005年，萬(wàn)科的銷(xiāo)售首次超過(guò)100億元，而2008年的銷(xiāo)售已經(jīng)超過(guò)400億元，年均銷(xiāo)售額增速達57%。以這個(gè)速度，萬(wàn)科2010年就能成為千億元銷(xiāo)售級別的大企業(yè)，提前完成其在2004年提出的10年發(fā)展千億元規模的計劃。

　　高速增長(cháng)吸引著(zhù)新的投資人上車(chē)，比如萬(wàn)科趁著(zhù)火熱的市場(chǎng)在2006年和2007年兩次增發(fā)，新資本又幫助企業(yè)繼續高速增長(cháng)。

　　但需要注意的是，這種“盈利靠通脹，成長(cháng)靠融資”的模式建立在一個(gè)前提之上，那就是房?jì)r(jià)不斷上漲。根據國家統計局的數據，在過(guò)去的十幾年間，房?jì)r(jià)都保持著(zhù)正增長(cháng)。1994年萬(wàn)科確立了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為集團主導業(yè)務(wù)的地位，15年間，萬(wàn)科伴隨著(zhù)中國的房地產(chǎn)業(yè)一同成長(cháng)。不斷上漲的房?jì)r(jià)增加了房地產(chǎn)企業(yè)的利潤，良好的盈利能力給了企業(yè)在資本市場(chǎng)上進(jìn)一步融資的“通行證”，新增的資本使企業(yè)迅速“做大”，規模效應進(jìn)一步為企業(yè)貢獻利潤。這個(gè)循環(huán)仿佛是一個(gè)放大器，放大了房?jì)r(jià)上漲對企業(yè)利潤的貢獻。

　　但是，當房?jì)r(jià)下跌時(shí)，這個(gè)循環(huán)也會(huì )放大下跌對企業(yè)利潤的影響。持續下跌的房?jì)r(jià)壓縮了房地產(chǎn)企業(yè)的利潤，下降的業(yè)績(jì)打壓了投資者信心，限制了企業(yè)進(jìn)一步融資的能力，企業(yè)不得不增加貸款，彌補經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入減少帶來(lái)的資金缺口，而新增貸款的利息會(huì )進(jìn)一步壓縮企業(yè)利潤。

　　2008年，不少房地產(chǎn)企業(yè)一度經(jīng)歷了這樣的困境，但市場(chǎng)的迅速復蘇，似乎讓房?jì)r(jià)的持續上漲再次成為一個(gè)基本假設。不管差不差錢(qián)，上市房企紛紛增發(fā)，加快新開(kāi)工和拿地速度。在萬(wàn)科推出112億元融資計劃之前，保利地產(chǎn)和金地集團已經(jīng)完成了非公開(kāi)發(fā)行，募集資金分別達到80億元和42億元，招商地產(chǎn)也計劃通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集50億元。

　　但是，房?jì)r(jià)還會(huì )一直上漲嗎？當基本假設不成立的時(shí)候，當“黑天鵝”來(lái)臨的時(shí)候，自行車(chē)模式還能繼續下去嗎？

　?。鄹兄x上海朱雀投資發(fā)展中心(有限合伙)對本文的幫助。］

　　丁遠

　　中歐國際工商學(xué)院會(huì )計學(xué)教授

　　張艷

　　中歐國際工商學(xué)院2008級MBA學(xué)員