一、累股期權定義及其特性　　

　　累計期權又稱(chēng)累積期權，英文名稱(chēng)Accumulator，是一種以合約形式買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)（股票、外匯或其它商品）的金融衍生工具，為投資銀行（莊家）與投資者客戶(hù)的場(chǎng)外交易，一般投行會(huì )與客戶(hù)簽訂長(cháng)達一年的合約。　　

　　涉及股票的累計期權稱(chēng)為累計股票期權，簡(jiǎn)稱(chēng)累股期權，英文全名是KnockOutDiscountAccumulator，KODA。累計股票期權是一種金融的衍生工具。累計股票期權是投資者與私人銀行訂立的累積股票期權合約，一般沒(méi)有零售，最低入場(chǎng)費100萬(wàn)美元。投資者與私人銀行訂立累積股票期權合約，為期1年。　　

　　累計期權合約設有“取消價(jià)”(英文：KnockOutPrice)及“行使價(jià)”(英文：StrikePrice)，而行使價(jià)通常比簽約時(shí)的市價(jià)有折讓。合約生效后，當掛鉤資產(chǎn)的市價(jià)在取消價(jià)及行使價(jià)之間，投資者可定時(shí)以行使價(jià)從莊家買(mǎi)入指定數量的資產(chǎn)。當掛鉤資產(chǎn)的市價(jià)高于取消價(jià)時(shí)，合約便終止，投資者不能再以折讓價(jià)買(mǎi)入資產(chǎn)?？墒钱斣搾煦^資產(chǎn)的市價(jià)低于行使價(jià)時(shí)，投資者便須定時(shí)用行使價(jià)買(mǎi)入雙倍、甚至四倍數量的資產(chǎn)，直至合約完結為止。　　[page]

　　KODA有四個(gè)特性：　　

　　1、買(mǎi)入股票的行使價(jià)往往比現價(jià)低10-20%；　　

　　2、當股價(jià)升過(guò)現價(jià)3-5%時(shí)，合約自行取消；　　

　　3、當股價(jià)跌破行使價(jià)時(shí)，投資者必須雙倍吸納股票；　　

　　4、合約期一般為一年，投資者只要有合約金額40%的現金或股票抵押即可購買(mǎi)，因此這一產(chǎn)品往往帶有很高的杠桿性。　　

　　累計期權近似投資者向莊家沽出認沽期權，而所得的折讓購入權就是變相的期權金，但是玩法較期權更復雜。　　

　　累沽期權（Decumulator）是同類(lèi)的衍生工具，玩法則改為由投資者向莊家賣(mài)出掛鉤資產(chǎn)。　　[page]

　　二、投資風(fēng)險　　

　　累計期權的游戲規則較偏袒于投資銀行一方。因為就算投資者看對了市，如果掛鉤資產(chǎn)升破取消價(jià)，合約會(huì )提早終止，為莊家的損失設立上限；但是投資者如果看錯了市，合約沒(méi)有止蝕限制，而且合約條款會(huì )以倍數擴大虧損。如果掛鉤資產(chǎn)價(jià)格大跌，投資者可被要求增加按金，資金不足的投資者因須即時(shí)補倉，便被迫止蝕沽貨套現，再以行使價(jià)接貨，若當該掛鉤資產(chǎn)價(jià)值持續下跌，投資者的損失便變成無(wú)底深潭。沽貨也加速資產(chǎn)價(jià)格的跌勢。投資者如無(wú)法補倉，可被斬倉，并須承擔所有虧損。由于累計期權的設計有如用些許甜頭吸引投資者承擔極高風(fēng)險，一旦市況大幅逆轉，投資者就會(huì )損失慘重，有人便把其英文名稱(chēng)“Accumulator”諧音，戲稱(chēng)它為“Ikillyoulater”（中文：我遲些才殺死你）。　　

　　假設港交所(0388)當時(shí)的股價(jià)是220元，投資者可以折讓價(jià)200元每日購入500股港交所股份；若股價(jià)跌穿200元，投資者亦要以200元價(jià)格，每日購入1,000股(即雙份)的港交所股份；假若港交所價(jià)格升過(guò)250元的贖回價(jià)，合約便即時(shí)終止。由此可以看出，若港交所收市價(jià)遠遠低于200元，參與累積期權合約的投資者就會(huì )虧損累累，導致有些參與累計股票期權的投資者，為了套現或減持手上的股票，不理市況沽售股票，結果會(huì )令部分股票陷入越沽越接，越接越沽，股價(jià)每況愈下的怪圈。　　[page]

　　Accumulator的欺騙性或者說(shuō)潛在風(fēng)險主要表現在：　　

　　1.通常我們購買(mǎi)認購證或期權，選擇權在自己手里，而投資Accumulator,選擇權在對方手里。實(shí)際上是投資人出售了一連串的賣(mài)空期權給對方，作為報酬，對方給了你近期以低價(jià)買(mǎi)進(jìn)的好處。在這一點(diǎn)上，Accumulator和造成次貸危機的CDS在本質(zhì)上是一樣的――接受推銷(xiāo)者相當于賣(mài)出了看空期權。期權如同保險，你出售保險給高盛這樣的大公司，想想也覺(jué)得奇怪吧？有人拿Accumulator當作套期保值工具，那是錯大了。要控制澳元上漲風(fēng)險，本應該買(mǎi)進(jìn)看多期權Call（或者買(mǎi)進(jìn)澳元期貨）。如果控制澳元下跌風(fēng)險，應該買(mǎi)進(jìn)澳元看跌期權Put，而不是賣(mài)出。　　

　　2.時(shí)間累積效應通常被低估。為此，我們通過(guò)圖解來(lái)說(shuō)明。　　

　　由圖1可見(jiàn)，由于虧損時(shí)需要加倍買(mǎi)入，而且每個(gè)月都要買(mǎi)，所以虧損可能達到盈利的10倍，20倍甚至更多。而盈利是很有限的，不光是因為折價(jià)有限，還因為一旦股價(jià)超出上限，雙方盈虧馬上中止。對方由止損，而你沒(méi)有。　　

　　圖1.Accumulator盈虧圖解（假設每天均勻買(mǎi)入）　　[page]

　　通常投資者只要40％左右的資金就可以簽訂Accumulator協(xié)議。而上圖陰影區域面積超過(guò)對應的矩形面積的40％是很容易的。所以投資者“被殺”――血本無(wú)歸――可能性很大。　　

　　美國康奈爾大學(xué)教授、長(cháng)江商學(xué)院金融學(xué)教授黃明也對這項極具爭議的金融衍生品作出評價(jià)“Accumulator是一些極其高杠桿的復雜工具。一個(gè)典型的Accumulator合約，往往是這樣的，投行會(huì )跟你說(shuō)，我這有一只股票，賣(mài)10塊錢(qián)一只，但是你是我的高端客戶(hù)，所以我給你打折，8塊錢(qián)，每天買(mǎi)個(gè)一千股。假如說(shuō)股票跌到一塊錢(qián)了，你還得一年每天買(mǎi)下去，每天得花8塊錢(qián)一股來(lái)買(mǎi)，雙倍的買(mǎi)，不光雙倍每天買(mǎi)，而且一直要買(mǎi)一年。”　　

　　這個(gè)產(chǎn)品設計實(shí)際上它這個(gè)像一些比較大的金融機構或者銀行他實(shí)際上給客戶(hù)設計出來(lái)，他是和客戶(hù)的一個(gè)，應該說(shuō)是一個(gè)博弈關(guān)系。銀行和客戶(hù)簽了協(xié)議以后，那么來(lái)講實(shí)際上在賭，賭這些就是說(shuō)石油或者期貨的價(jià)格或者股票的價(jià)格，他們就是說(shuō)一個(gè)增長(cháng)或者是一個(gè)下跌。在一般人的概念中，Accumulator就是通過(guò)這些私人銀行購買(mǎi)一些優(yōu)惠打折的股票，同自己在證券市場(chǎng)上操作并無(wú)本質(zhì)區別，然而事實(shí)上卻并非如此。這些投資Accumulator的客戶(hù)存在帳戶(hù)里的資金，并沒(méi)有直接用來(lái)購買(mǎi)市場(chǎng)上的股票。而客戶(hù)他存在銀行里的錢(qián)實(shí)際上他已買(mǎi)這個(gè)金融衍生產(chǎn)品的保證金了，所以往往就是說(shuō)你客戶(hù)存的兩千萬(wàn)他根據你的資產(chǎn)狀況他會(huì )給你放大，放大就是你購買(mǎi)的數額。　　[page]

　　三、投資者盲目追捧　　

　　為什么這樣一種理財產(chǎn)品會(huì )讓許多投資者趨之若騖？專(zhuān)家分析說(shuō)，一個(gè)原因是有些投資者確實(shí)偏好高風(fēng)險高利潤的理財產(chǎn)品，另一個(gè)原因是牛市行情中部分投資者盲目相信股市只漲不跌；另外還有一個(gè)原因是，許多投資者對這種金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險并不了解。大部分人僅僅知道這種產(chǎn)品的收益，而不知道它的巨大風(fēng)險。在杠桿的作用下，假設你的帳戶(hù)里有1000萬(wàn)元，那么你的合約數值就會(huì )高達五六千萬(wàn)，在收益放大的同時(shí)，風(fēng)險也隨之放大。　　

　　再一個(gè)是投資者對國外金融體系的信任。　　[page]

　　四、推行累股期權的背后利益　　

　　2007年，香港的GDP總量也才1600億美元，但是這些國際投行出售的累股期權值就高達1000多億美元，那么為什么這些國際投行會(huì )做出這么大的金融衍生品呢？　　

　　Accumulator的毛利當時(shí)可能有5個(gè)百分點(diǎn)，如果做一般的衍生品交易的話(huà)，也不可能有這么大的毛利率。比如說(shuō)你有一千萬(wàn)美金，讓你買(mǎi)一億美金面值的Accumulator，我的投行那邊的收入的話(huà)是5%，那就是500萬(wàn)美金，500萬(wàn)美金我個(gè)人收入的話(huà)，一般是30%，那就是150萬(wàn)美金。投行是盡量的想兜售這種復雜的衍生產(chǎn)品，他們有很大的激勵機制，尤其他們的衍生產(chǎn)品銷(xiāo)售員，他的獎金和銀行的利潤掛鉤，在復雜衍生產(chǎn)品上他們賺的越多，這些銷(xiāo)售員的獎金也拿的越多。　　

　　如此高的利益驅動(dòng)，使得這些投資銀行和他們的員工將復雜金融衍生品的規模越做越大。2007年美國的GDP總量是13萬(wàn)億美元，但是華爾街的金融衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)就達到了60萬(wàn)億美元，是實(shí)體經(jīng)濟的4倍多。與金融衍生產(chǎn)品同步急劇增長(cháng)的是華爾街金融從業(yè)人員的獎金和分紅，2007年華爾街僅高管層的獎金總額就高達400億美元。但盛宴的狂歡不可能永遠維持下去，正是因為這種貪婪和瘋狂導致了2008年年底的華爾街風(fēng)暴。　　

　　2008年香港股災后，投資者因累股期權虧損高達約6000億港元，熱門(mén)掛鉤股票包括藍籌股匯豐控股、中國移動(dòng)、香港交易所、中國人壽等。這產(chǎn)品的輸家還包括香港藍籌上市公司中信泰富，因炒輸澳大利亞元累計期權而錄得巨額虧損。　　[page]

　　五、如何規避KODA投資風(fēng)險　　

　　據了解，類(lèi)似KODA的產(chǎn)品，并非只有在香港的外資行的私人銀行才有，內地的某些私人銀行，其實(shí)也可能會(huì )給客戶(hù)提供類(lèi)似產(chǎn)品。因此內地的私人銀行客戶(hù)，也應該在投資中多留個(gè)心眼，防范風(fēng)險。　　

　　總體而言，面對KODA時(shí)，投資者需要注意的問(wèn)題主要有三個(gè)方面。　　

　　首先，據了解，很多去香港投資的內地投資者，大都不了解KODA的本質(zhì)?？蛻?hù)經(jīng)理在推介的時(shí)候，也會(huì )告知其這是一個(gè)“存款產(chǎn)品”。而且這個(gè)產(chǎn)品還可以?xún)?yōu)惠價(jià)買(mǎi)股票，很多人就是在稀里糊涂之中和巨大的利益驅使下，才會(huì )購買(mǎi)KODA。因此，當你遇到這種天上餡餅似的“打折股票”時(shí)，請立即提高警惕，這可能就是另外一款KODA產(chǎn)品。　　

　　其次，即便投資者了解到某產(chǎn)品為KODA產(chǎn)品后仍想投資，那么也需要為自己的投資再找點(diǎn)保障。　　[page]

　　業(yè)內專(zhuān)家分析指出，從理論上講，KODA作為一種期權，其風(fēng)險是可控的。作為看漲期權的KODA，在其發(fā)售的條款中，是否可以有其他相反方向的期權可以選擇，以控制自己的風(fēng)險和虧損程度。比如購買(mǎi)KODA掛鉤標的股票的看跌期權，就可以有效固定成本，減低損失。　　

　　此外，投資KODA，投資者前期投入的資金其實(shí)是一種保證金。而且據了解，由于各家銀行的規定不同，該類(lèi)資金在合約金額的占比也有所區別，“而且這個(gè)比例的規定，與期貨的保證金規定不同。期貨是標準化合約，一旦保證金不夠，就可以強制平倉，也在一定程度上鎖定了風(fēng)險。”但是KODA的這一比例，大多是銀行根據合約中規定的杠桿和掛鉤標的的波動(dòng)率測算出來(lái)的，并不是一張標準化合約，投資者也無(wú)法提前終止合約，“因此更像一場(chǎng)投資者與銀行的對賭。”因此一旦覺(jué)得要投資KODA，投資者一定要明確自己的風(fēng)險承受能力和資金承受力，確定這一點(diǎn)后再入市，才不至于在風(fēng)險和虧損來(lái)臨時(shí)茫然無(wú)措。[page]　　

　　六、Accumulator事件對中國的銀行業(yè)的影響　　

　　對中國的銀行業(yè)，給了它很好的警示，就是說(shuō)操作要規范。外資銀行不完全是贏(yíng)家，因為這次那幾家在中國銷(xiāo)售了大量金融衍生產(chǎn)品的銀行，在中國人的心目當中，它們的品牌受到了極大的傷害，包括私人銀行這個(gè)概念，有一定的資產(chǎn)和投資能力的投資者里，都對外資銀行私人銀行持不信任態(tài)度。尤其是像私人銀行，都是高端客戶(hù)。所以私人銀行的品牌受到了傷害；對中資銀行來(lái)講，也是一個(gè)警示，或者是機會(huì )。有些銀行，比如說(shuō)工商銀行，已經(jīng)成立的私人銀行部，工商銀行成立了專(zhuān)門(mén)的一個(gè)部門(mén)，而且是有獨立法人資格的，但是他的私人銀行業(yè)務(wù)，和國外理財的私人銀行，還不完全一樣，他更多的是基于一種服務(wù)。　　[page]

　　七、爭議及管制　　

　　投資銀行向客戶(hù)推銷(xiāo)累計期權合約時(shí)，如同時(shí)又作為客戶(hù)的累計期權合約對手，就會(huì )變成跟客戶(hù)對賭，可能產(chǎn)生利益沖突。香港立法會(huì )議員陳鑒林在2008年6月出席一個(gè)關(guān)Accumulator(累計股票期權)的論壇時(shí)表示，Accumulator是一種不公平的投資產(chǎn)品。他認為Accumulator雖不公平，但主要問(wèn)題是銷(xiāo)售員的質(zhì)素，由于一些銷(xiāo)售員推介產(chǎn)品時(shí)沒(méi)有向投資者清楚披露產(chǎn)品的可能潛在風(fēng)險，使投資者蒙受損失。他表示，若政府不加強管理金融產(chǎn)品銷(xiāo)售，可能會(huì )影響香港金融中心的形象。　　

　　對于如何防止此類(lèi)問(wèn)題再次發(fā)生，科大財務(wù)系教授顏至宏表示，政府應加強投資者對金融產(chǎn)品的認知性；并且由政府出資與大學(xué)成立一所獨立的投資產(chǎn)品研究中心，對各類(lèi)產(chǎn)品制訂風(fēng)險評級。陳鑒林又表示，投資者亦可以查閱合同，如發(fā)現合同披露不足可向法院提出終止合同，繼而減少損失。　　

　　香港證監會(huì )行政總裁韋奕禮在2008年7月回應立法會(huì )議員質(zhì)詢(xún)時(shí)表示，銀行或金融機構“只要向投資者作出充分的預先披露，以及設立有效的職能分隔制度，將前線(xiàn)業(yè)務(wù)部與投資銀行部分開(kāi)”，就不會(huì )引起利益沖突。　　[page]

　　雖然有人認為累計期權合約對投資者不公平，但是香港證監會(huì )無(wú)意加強對累計股票期權的銷(xiāo)售限制。　　

　　在境內的分行，就是批準在中國境內設立的合法的分行，它的理財產(chǎn)品的銷(xiāo)售，國內關(guān)于這方面的監管，也應該說(shuō)是很明確的。我國有一個(gè)《商業(yè)銀行個(gè)人理財業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引》，有這樣一個(gè)文件。這個(gè)文件里面對于在境內的這樣一些商業(yè)銀行，在銷(xiāo)售理財產(chǎn)品的時(shí)候，那么它是有一系列的程序規定的。一個(gè)要對這個(gè)產(chǎn)品，進(jìn)行非常詳細的說(shuō)明，包括這個(gè)產(chǎn)品的設計原理，包括它的風(fēng)險程度。以及它的回報，要做很詳細的說(shuō)明。　　

　　那么對于有些金融衍生品，在我們國家的監管機構，要求的就更加嚴格。就是說(shuō)，一個(gè)來(lái)講，不但要求你介紹這個(gè)產(chǎn)品。還要求你把這個(gè)產(chǎn)品，它的設計原理，包括你的這個(gè)銷(xiāo)售者，銷(xiāo)售者就是個(gè)人理財或者私人銀行的理財顧問(wèn)，還要判斷這個(gè)產(chǎn)品，適合不適合這個(gè)投資者，他是一個(gè)專(zhuān)業(yè)投資人，還是一個(gè)工薪階層收入的這樣一個(gè)街道的老太太，就是說(shuō)，他到底適合不適合這個(gè)產(chǎn)品，你作為就是說(shuō)理財顧問(wèn)，你還要來(lái)進(jìn)行判斷。就是判斷完了以后，你認為這個(gè)產(chǎn)品適合銷(xiāo)售給他，你要充分的對這個(gè)產(chǎn)品的風(fēng)險向他說(shuō)明。而且要有相應的書(shū)面文件，要讓投資者簽署，是投資者自愿的去了解這個(gè)產(chǎn)品，自愿的去購買(mǎi)這個(gè)產(chǎn)品，這樣你才能把這個(gè)產(chǎn)品銷(xiāo)售給他。這是我們國家金融監管機構，對于個(gè)人理財就是這樣的一個(gè)銷(xiāo)售過(guò)程，是有明確的這樣的管理指引的。　　

　　這個(gè)行為本身違法了，不是監管機構的事情，那是法律機構的事情。對于監管機構，因為外資銀行沒(méi)有在國內注冊，不是它監管的范圍。就是說(shuō)中國的監管機構，已經(jīng)盡可能對能夠監管的范圍里面的，這種金融衍生產(chǎn)品，個(gè)人理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險，已經(jīng)做了相應的規定。所以如果銀行規范的，按照監管機構制訂的個(gè)人理財業(yè)務(wù)風(fēng)險指引去操作，那么就應該是沒(méi)有什么問(wèn)題的。　　[page]

　　如果產(chǎn)生了損失，客戶(hù)承擔這個(gè)責任。因為你知道這個(gè)風(fēng)險，你是為了謀利，所以現在就是說(shuō)，在香港也有很多人買(mǎi)了金融衍生產(chǎn)品，對于香港人而言，他履行完所有的程序，他非常知道這個(gè)產(chǎn)品的兇險。但是他判斷這個(gè)大勢是要漲的，所以他買(mǎi)了以后，也有很多人賺了錢(qián)。所以一些銀行表示說(shuō)很多客戶(hù)賺了錢(qián)怎么不說(shuō)，賠錢(qián)就來(lái)找我們來(lái)了，這也是他們現在抗辯的一個(gè)很重要的理由。　　

　　現在要證明外資銀行是否違法，一個(gè)是購買(mǎi)金融衍生品的簽約地在哪里；第二，簽約的過(guò)程，銀行對投資者進(jìn)行的風(fēng)險提示是不是足夠；第三，你那密密麻麻的英文合同，是不是已經(jīng)向中國的客戶(hù)，進(jìn)行了充分的解釋?zhuān)坏谒?，什么叫?zhuān)業(yè)投資人。是不是擁有了800萬(wàn)港幣以上的人就是專(zhuān)業(yè)投資人，他是一個(gè)農民，他買(mǎi)了張彩票，他中獎了，一下掙了1千萬(wàn)，但他不能被視為是專(zhuān)業(yè)投資人。[page]

　　如果是一個(gè)正常的商業(yè)風(fēng)險，如果一個(gè)客戶(hù)，他已經(jīng)理解這個(gè)投資產(chǎn)品的性質(zhì)，比如買(mǎi)股票，現在沒(méi)有人再因為買(mǎi)股票，賠錢(qián)以后去找政府了，為什么呢？每一個(gè)，在網(wǎng)上也好，給你簽的合同里面，都有股市有風(fēng)險，操作請謹慎。當然除非一些黑嘴，或者操作股票的，那些屬于不規范的，我們要他來(lái)做賠償。一般來(lái)講，投資股票，賠就賠了，應該賠，賺錢(qián)的時(shí)候你怎么不說(shuō)？　　

　　但是外資銀行不規范的到內地來(lái)，誤導中國的投資者購買(mǎi)了金融衍生產(chǎn)品。那么來(lái)講，外資行把不懂理財的內地投資人視為是專(zhuān)業(yè)投資人，最起碼從法律上來(lái)說(shuō)，不是公平的。但這里是否構成欺詐，要進(jìn)行研究，因為個(gè)案和個(gè)案也不一樣。但是總的個(gè)案，如果兩點(diǎn)能夠證明的話(huà)，也可以代表中國的投資者要提起從法律上的訴求。一個(gè)是簽約地，一個(gè)你的風(fēng)險提示過(guò)程，就是在簽約過(guò)程是否進(jìn)行了足夠的風(fēng)險提示。如果你沒(méi)有做到的話(huà)，那么這個(gè)外資銀行，它應該和客戶(hù)形成法律關(guān)系應該是無(wú)效的。無(wú)效意味著(zhù)什么，意味著(zhù)就是你要恢復原狀，應該把中國投資者存的錢(qián)，應該還給中國的投資者，合同是無(wú)效的。　　

　　這里需要再次強調，并不是說(shuō)銀行把投資者的錢(qián)買(mǎi)了別的股票了，因為投資者的錢(qián)是保證金，所以欠銀行的錢(qián)的話(huà)，是他的一個(gè)帳上的錢(qián)，它的資產(chǎn)負債表上有了幾十億應收帳款，這個(gè)應收帳款是什么形成的？是根據合約形成的應收帳款。但實(shí)際上它并沒(méi)有實(shí)際的損失，因為它沒(méi)有真正的把這個(gè)錢(qián)拿出去。但是不一樣，有的小銀行它沒(méi)有這種能力的，它就釋放到大銀行去了。