雙方預期的差異、監管層審批、相關(guān)法律不健全等各種因素，都可能導致PE參與定向增發(fā)價(jià)格談判失敗。

　　東方富海、達晨創(chuàng )投、高盛、軟銀賽富亞洲、諾基亞成長(cháng)伙伴基金、天津德厚投資基金、泰山投資、KTB等多家投資機構的參與，使得定向增發(fā)成為2009年P(guān)E圈的熱點(diǎn)之一。第一季度，江蘇瑞華等斥資2億元增資晉西車(chē)軸；3月25日，瑞華再度出手力源液壓，格外顯眼。通過(guò)定向增發(fā)獲得上市公司股權是一種，試圖以該方式實(shí)現投資項目的退出又是另外一種。

　　在眾多PE涌向定向增發(fā)的過(guò)程中，達晨創(chuàng )投就試圖采用一個(gè)巧妙的方式實(shí)現退出。然而，這個(gè)過(guò)程也充滿(mǎn)了變數，并折射出諸多操作風(fēng)險。

　　達晨創(chuàng )投的算盤(pán)

　　2008年，達晨創(chuàng )投完成了18家企業(yè)的投資，實(shí)際投出去的金額達4.2億元。雖然沒(méi)有受到金融危機直接沖擊，但一方面是快速投資的進(jìn)行，另一方面是退出的壓力。

　　這次，達晨創(chuàng )投投資的某軟件服務(wù)相關(guān)公司成為主角之一。為了實(shí)現對該公司的退出，達晨創(chuàng )投鎖定了用友軟件。

　　用友軟件確立了2009年穩健積極的業(yè)務(wù)增長(cháng)策略，全面推進(jìn)實(shí)施“中國企業(yè)轉型升級加速器”計劃。在該計劃中，用友軟件為實(shí)現穩健積極增長(cháng)，確定了相應的關(guān)鍵任務(wù)：抓住機會(huì )，積極實(shí)施合適的并購。

　　根據用友軟件2009年的目標，面向中高端企業(yè)的管理軟件U9今年應至少應用到100家企業(yè)。如果能通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現對同業(yè)優(yōu)質(zhì)公司的并購，提高營(yíng)業(yè)利潤，對于用友軟件來(lái)說(shuō)將是一箭雙雕。用友軟件積極尋找并購目標，被達晨創(chuàng )投視為退出機會(huì )。

　　達晨投資的該軟件服務(wù)公司，正好符合用友軟件“未來(lái)針對行業(yè)互補性軟件企業(yè)的投資并購”的目標。如果用友的定向增發(fā)順利實(shí)施，對于參與各方來(lái)說(shuō)，都是多贏(yíng)——用友的盈利能力增加，該公司可以獲得更大發(fā)展空間，達晨創(chuàng )投順利實(shí)現退出。

　　具體操作是，用友軟件通過(guò)定向增發(fā)，可以獲得該項目公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而該項目公司股東以公司資產(chǎn)換得用友軟件的新增股份。達晨創(chuàng )投作為該項目公司股東，就可以在IPO停滯的情況下，實(shí)現另一種形式上的退出。雖然根據規定，項目公司的大股東一般需要鎖定三年，而PE作為項目公司的小股東，在獲得上市公司股份一年后，就可以退出。然而，現實(shí)并不是預料中的順利。

　　“價(jià)格是關(guān)鍵?！边_晨創(chuàng )投執行總裁肖冰這樣表示。比如，項目公司凈利潤水平能夠達到5000萬(wàn)元，而上市公司的市盈率為30倍，如果收購價(jià)格打9折，項目公司的“上市價(jià)值”可達13.5億元，雙方就可以在此基礎上進(jìn)行談判。

　　“除了雙方的利益分配出現一定分歧之外，對于股票就相當于現金的觀(guān)念，雖然在國外是并購的主渠道，但在國內，很多人并不認同?！边_晨創(chuàng )投投資總監傅忠紅告訴記者。這成為該事宜推進(jìn)的一個(gè)暫時(shí)障礙。

　　定向增發(fā)吸引力

　　“一般來(lái)說(shuō)，對于VC、PE參與的定向增發(fā)，主要是因為上市公司的業(yè)務(wù)與其投資的項目公司有關(guān)聯(lián)，雙方有一定合作空間，經(jīng)雙方管理層仔細溝通之后，雙方才會(huì )進(jìn)行定向增發(fā)?！鄙钲趧?chuàng )新投資集團北京總經(jīng)理劉綱告訴記者。

　　從2008年10月以來(lái)，A股的IPO基本處于停滯狀態(tài)，眾多PE無(wú)不為退出渠道發(fā)愁。但另一方面，上市公司股票所具有的良好流動(dòng)性，使PE看到了困境中的希望，熱衷于定向增發(fā)也就不難理解了。除了退出渠道、促進(jìn)投資公司的發(fā)展之外，隱藏在背后的財富效應也使眾多投資機構趨之若鶩。

　　2009年3月25日，力源液壓增發(fā)成功，其中江蘇瑞華投資以10.5元獲配1600萬(wàn)股。4月9日該股股價(jià)漲至19.82元，短短10個(gè)交易日內，瑞華賬面獲利1.49億元。

　　“一些私募股權機構在產(chǎn)業(yè)整合和資本市場(chǎng)上所擁有的資源，能夠為上市公司的發(fā)展帶來(lái)極大益處，這也是其他普通投資人無(wú)法比擬的。目前A股的一些上市公司業(yè)務(wù)成熟、成長(cháng)性好，但價(jià)值被低估?！丙湼窭硗顿Y顧問(wèn)集團中國區高級副總裁Julian告訴記者，從上市公司方面看，對PE參與定向增發(fā)總體持接納態(tài)度。

　　冷面定向增發(fā)

　　“企業(yè)定向增發(fā)與借殼一樣，同樣需要經(jīng)過(guò)盡職調查、資產(chǎn)評估、財務(wù)預測、監管層批準等幾個(gè)重要步驟。首先，如果價(jià)格不是十分誘人，不能保障股東利益，收購很難獲得股東大會(huì )的同意；其次，對于收購雙方來(lái)講，還要使收購價(jià)格及方案同時(shí)獲得雙方管理層的一致意見(jiàn)，這往往也很難做到；其次，還要符合國家相關(guān)規定?！眲⒕V表示。

　　風(fēng)險之一：證監會(huì )審批。

　　根據規定，定向增發(fā)價(jià)格不得低于定價(jià)基準日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%；增發(fā)新股募集資金量不超過(guò)公司上年度未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)值。一旦需要證監會(huì )審批，則由于審批周期、上市公司信息披露不充分等原因，容易導致盡職調查困難。根據安永研究報告，目前在中國完成單筆并購交易大約為12-24個(gè)月，而發(fā)達市場(chǎng)這一過(guò)程僅需3-9個(gè)月。

　　高盛曾在2006年11月15日參股陽(yáng)之光，11月20日是福耀玻璃，11月24日又投資美的電器，創(chuàng )下10天之內連續參股3家國內上市公司的PIPE紀錄。但這三筆交易都因為入股價(jià)格過(guò)低，沒(méi)有得到證監會(huì )的批準。

　　風(fēng)險之二：雙方價(jià)格預期差異過(guò)大。

　　上海創(chuàng )業(yè)投資管理公司的董事長(cháng)陳愛(ài)國曾公開(kāi)表示，產(chǎn)業(yè)資本和上市公司雙方的價(jià)格分歧也會(huì )加大并購的難度。他認為產(chǎn)業(yè)資本當前的并購市盈率可能不會(huì )超過(guò)5倍，但和上市公司之間則可能難以達成一致。

　　KTB雖然在2008年曾經(jīng)看過(guò)三四個(gè)定向增發(fā)的項目，但是由于雙方管理層“對結果的期待差異過(guò)大”，最終并沒(méi)有走到一起?！耙话闫髽I(yè)進(jìn)行定向增發(fā)，往往是企業(yè)的基本面不錯，公司有擴張的需求，但在雙方實(shí)際洽談過(guò)程中，對于價(jià)格預期存在很大分歧；此外，由于定向增發(fā)會(huì )造成股權稀釋?zhuān)虼撕芏嗥髽I(yè)更愿意考慮企業(yè)債或者貸款?！盞TB投資集團合伙人安寶信告訴記者。

　　風(fēng)險之三：國內金融大環(huán)境并不成熟。

　　除了對“股票相當于現金”的概念并不認可，國內相關(guān)法律的不健全，也往往導致談判過(guò)程中信息外泄，導致失敗?！斑@不可能完全依靠監管層的監管?！盝ulian表示，還是賴(lài)于金融大環(huán)境的成熟。