廣東曾先生:

　　2007年上半年，我們公司幸運地獲得了風(fēng)險投資，并和投資人就2008年的業(yè)績(jì)在協(xié)議中做了對賭。資金到位后，公司業(yè)績(jì)有了很大增長(cháng)，但由于各方面的原因，我們離2008年的業(yè)績(jì)目標還有近1/3的差距。近來(lái)，投資人多次來(lái)公司了解我們的經(jīng)營(yíng)情況，一方面建議我們開(kāi)源節流，另一方面提醒我們對賭協(xié)議必須執行。我很想確認，對賭是不是風(fēng)險投資的例行條款？簽定相關(guān)協(xié)議的公司是不是必須執行對賭條款？

　　深圳市東方富海投資管理有限公司投資總監

　　周紹軍:

　　亞洲人出名嗜賭，如果西方人知道Valuation Adjustment Mechanism（估值調整機制）在中國被翻譯成“對賭協(xié)議”，一定佩服國人對“賭”的喜愛(ài)。我們買(mǎi)東西時(shí)常說(shuō)“多退少補”，“對賭協(xié)議”的原理也是一樣。風(fēng)險投資機構做投資時(shí)，企業(yè)說(shuō)的是未來(lái)的故事，投資人對企業(yè)的估值主要基于對未來(lái)的預期，如果預期沒(méi)有實(shí)現，原來(lái)協(xié)商的估值就必須重新調整。投資人為了控制投資風(fēng)險，根據“現在業(yè)績(jì)”初步作價(jià)和確定投資條件，根據“未來(lái)業(yè)績(jì)”調整作價(jià)和投資條件，這其實(shí)也是“多退少補”。

　　從本意而言，投資人其實(shí)并不希望對賭，因為對賭容易引起短期行為。但風(fēng)險投資一般期限較長(cháng)，投資人進(jìn)入企業(yè)后往往都是小股東，不參與具體的經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)，因此，投資人希望通過(guò)對賭，激勵創(chuàng )業(yè)團隊對企業(yè)的價(jià)值和未來(lái)成長(cháng)作出穩健可靠的判斷，不要用不著(zhù)邊際的未來(lái)計劃忽悠資本。加之國內目前沒(méi)有更多的機制和手段保護投資人的利益，對賭逐漸成為行業(yè)慣例，在資本交易中廣泛存在。對賭是企業(yè)創(chuàng )業(yè)團隊努力工作的壓力和動(dòng)力，也是投資者控制投資成本、保護自己的手段。不過(guò)，出于長(cháng)遠利益的考慮，目前許多投資者都將對賭時(shí)間相應延長(cháng)，以期創(chuàng )業(yè)團隊能夠考慮長(cháng)遠，打造企業(yè)的長(cháng)期價(jià)值。

　　“對賭協(xié)議”的形式其實(shí)多種多樣，不僅可以賭被投資企業(yè)的銷(xiāo)售收入、凈利潤等財務(wù)績(jì)效，還可以涉及非財務(wù)績(jì)效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面。例如，對賭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶(hù)數量、技術(shù)研發(fā)企業(yè)的技術(shù)實(shí)現階段、連鎖企業(yè)的店面數量等非財務(wù)指標。在中國，投資機構通常只采用財務(wù)績(jì)效條款，且大都以單一的“凈利潤”為標尺，以“股權調整”或“現金補償”為籌碼。

　　摩根士丹利等機構投資蒙牛，是對賭協(xié)議在創(chuàng )業(yè)型企業(yè)中應用的典型案例。根據投資機構與蒙牛管理層簽署的基于業(yè)績(jì)增長(cháng)的“對賭協(xié)議”，2003-2006年蒙牛乳業(yè)的復合年增長(cháng)率須不低于50%，否則公司管理層將以1美元價(jià)格轉讓給投資機構約6000萬(wàn)-7000萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jì)增長(cháng)達到目標，投資機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。2004年6月，蒙牛乳業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)達到預期目標，對賭各方都成為贏(yíng)家。

　　“對賭協(xié)議”也為本土投資機構所使用。2007年11月，東方富海等機構投資8000萬(wàn)元于無(wú)錫某太陽(yáng)能公司，其中5000萬(wàn)元以增資方式進(jìn)入公司股本，另外3000萬(wàn)元以委托銀行貸款的方式借給企業(yè)，增資的資金直接換取企業(yè)股權，委托銀行貸款的資金作為“業(yè)績(jì)對賭”的籌碼。協(xié)議約定，如果該企業(yè)完成2007、2008年預期目標，則3000萬(wàn)元的委托銀行貸款無(wú)須歸還投資人，且投資人在該企業(yè)中股權比例不變，從而令企業(yè)的估值得到提升。2007年，該公司超過(guò)預計業(yè)績(jì)目標將近20%，并于2008年10月提前完成年度業(yè)績(jì)目標，對賭實(shí)現雙贏(yíng)。

　　除了風(fēng)險投資機構，上市公司在對賭協(xié)議方面也進(jìn)行了嘗試。2005年7月19日，華聯(lián)綜超（600361）披露“流通股股東每10股獲付2.3股”的股改對價(jià)方案，同時(shí)設置了一項對賭協(xié)議：如果公司2004-2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的年復合增長(cháng)率低于25%，則非流通股股東按每10股送0.7股的比例無(wú)償向流通股股東追加支付對價(jià)，追加支付對價(jià)的股份總計為700萬(wàn)股；如果上述增長(cháng)率達到或高于25%，這700萬(wàn)股將轉用于公司管理層的股權激勵，管理層可按每股8元的行權價(jià)購買(mǎi)這部分股票。[page]

　　對賭協(xié)議的執行只可能有兩個(gè)結果，雙贏(yíng)或雙輸。創(chuàng )業(yè)團隊輸的時(shí)候，投資人肯定也要輸。這似乎有悖于市場(chǎng)上普遍的認識—創(chuàng )業(yè)團隊達到協(xié)議要求，投資人雖然付出了部分股權，卻得到估值上升的回報；未達到協(xié)議要求，投資人則可通過(guò)更多的股權甚至企業(yè)控制權來(lái)彌補股價(jià)下跌的損失，因此，無(wú)論創(chuàng )業(yè)團隊能否達到對賭目標，投資人都能獲利。這一邏輯忽略了一個(gè)重要前提，即資本的募集不可能沒(méi)有代價(jià)，一個(gè)錯誤的投資決策，即使收回了成本，也難以彌補其融資成本，更不用說(shuō)在風(fēng)險投資中還有眾多連成本都收不回的項目。從投資人的角度看，我們希望企業(yè)賭贏(yíng)，企業(yè)賭贏(yíng)是雙贏(yíng)，賭輸則是雙輸。只不過(guò)簽了對賭協(xié)議后，對企業(yè)形成了一定制約，可以盡量減小投資人的損失。

　　對賭協(xié)議只是一種財務(wù)工具，從本質(zhì)上沒(méi)有對錯可言。對于創(chuàng )業(yè)者而言，在與投資人簽訂“對賭協(xié)議”時(shí)應當注意以下事項：

　　—人貴有自知之明。創(chuàng )業(yè)團隊要對影響企業(yè)自身發(fā)展的內外因素如商業(yè)模式、人力資源、市場(chǎng)發(fā)展、競爭對手、資金、客戶(hù)、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的發(fā)展目標。

　　—識時(shí)務(wù)者為俊杰。企業(yè)要結合資本市場(chǎng)的起落和融資環(huán)境的好壞為自己定價(jià)，漫天要價(jià)往往會(huì )令投資人就地還錢(qián)。

　　—配合投資人做好盡職調查。公開(kāi)透明地向投資人開(kāi)放信息，使投資人經(jīng)過(guò)認真的盡職調查，在充分了解企業(yè)狀況而不是僅憑“對賭”機制保護自身利益的情況下，與創(chuàng )業(yè)團隊共同制定預期目標。

　　—對賭目標應該明確、可考核。如果以財務(wù)績(jì)效為業(yè)績(jì)目標，應該明確審計標準；如果以非財務(wù)績(jì)效如用戶(hù)數等為目標，則應該明確以什么方式核定的用戶(hù)數為最終認可的目標。

　　—事先約定彈性標準。“對賭”企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)，可以約定一個(gè)向下浮動(dòng)的彈性標準。另外，在上市時(shí)間上，企業(yè)也應該與投資人做一個(gè)較為寬松的預期。即使在上市方面，也可以跟投資人作彈性的約定，比如企業(yè)達到上市條件但不愿上市，可以討論增加利息允許企業(yè)回購股權。

　　最后，投資者原則上都應嚴格執行“對賭協(xié)議”，大家無(wú)需把對賭協(xié)議妖魔化，它僅僅是對業(yè)績(jì)的考核，幫助雙方實(shí)現公平的交易價(jià)格。簽署了協(xié)議就必須執行，作出了承諾就應該有所擔當，希望曾先生做一個(gè)誠信的創(chuàng )業(yè)者。

　　如果您有任何有關(guān)創(chuàng )業(yè)、投資方面的問(wèn)題，請發(fā)郵件至xincaifu@p5w.net，本刊將邀請權威為您作答。