解讀“對賭”協(xié)議

　　被外界形容為“資本過(guò)山車(chē)”的“對賭協(xié)議”再一次出現在公眾的視野中。

　　3月25日,中國動(dòng)向(0318.hk)在發(fā)布年報的同時(shí),宣布在與大摩長(cháng)達3年的對賭中獲勝。這家運營(yíng)著(zhù)著(zhù)名運動(dòng)服裝品牌“Kappa”的公司,因其業(yè)績(jì)超過(guò)預期,根據協(xié)議管理層將獲得大摩無(wú)償轉讓的1%股份。

　　動(dòng)向的成功讓這份對賭協(xié)議曾經(jīng)危險的一面不那么引人注目:若業(yè)績(jì)達不到標準,大股東則要向摩根士丹利轉讓20%的股份。而上個(gè)月剛剛公布去年年報的碧桂園,被看成了“對賭協(xié)議”的受害者,該公司與美林國際簽署的股價(jià)掉期合約,導致的浮虧超過(guò)12億元

　　從蒙牛開(kāi)始,對賭屢屢出現在創(chuàng )業(yè)型企業(yè)之中。創(chuàng )業(yè)家們的瘋狂激情并不都帶來(lái)成功的結局,失敗者如太子奶、永樂(lè )電器等。對賭是黃金大道,還是魔咒?

　　成也對賭,敗也對賭

　　在與大摩的對賭中,中國動(dòng)向以20倍風(fēng)險,博1倍收益,在很多業(yè)內人士眼中這樣的條款是難以接受的。

　　資深PE合伙人,原紅杉資本合伙人之一張帆說(shuō),“20%的股權拿來(lái)對賭,比較少見(jiàn),一般創(chuàng )業(yè)者和PE都會(huì )比較在乎控制權。對于創(chuàng )業(yè)型公司來(lái)說(shuō),一旦控制權變動(dòng),說(shuō)不好這個(gè)企業(yè)也就沒(méi)落了。”

　　不過(guò)創(chuàng )業(yè)者的激情并非旁人的眼光所能理解。他們認為對于企業(yè)的知根知底,風(fēng)險可以控制。中國動(dòng)向的董事會(huì )主席陳義紅在3月份的一次主題演講中談及了這份對賭協(xié)議。這名先后參與創(chuàng )建李寧和中國動(dòng)向的企業(yè)家說(shuō),“基金也是做生意,看你的潛質(zhì)。而且在中國企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要領(lǐng)導者的領(lǐng)導力和個(gè)人能力。”

　　從PE的角度看,陳義紅的說(shuō)法確鑿,卻又讓人不那么放心。屢見(jiàn)不鮮的對賭協(xié)議顯示,這些精明的投資者在信任創(chuàng )業(yè)者的同時(shí),也需要一些更直接的條款來(lái)保證業(yè)績(jì)的持續性,以及業(yè)績(jì)未達預期時(shí)自己的利益不會(huì )受損。

　　勝利者可以如此說(shuō),失敗者則是另外一種景象。不是所有創(chuàng )業(yè)者都能實(shí)現自己的構想,因為業(yè)績(jì)受到影響的因素太多。對于基金而言,對賭的初衷是保證自己的利益。但在這種“烈性”對賭面前,贏(yíng)或雙贏(yíng),損亦同損,旱澇保收顯然難以得見(jiàn)。

　　從這角度看,太子奶成為“對賭”失敗的鮮活范例。

　　2007年初,太子奶接受高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利的7300萬(wàn)美元注資。在雙方的協(xié)議條款中,暗藏著(zhù)如下“對賭協(xié)議”:在收到7300萬(wàn)美元注資后的前3年,如果太子奶集團業(yè)績(jì)增長(cháng)超過(guò)50%,就可調整(降低)對方股權;如完不成30%的業(yè)績(jì)增長(cháng),太子奶集團董事長(cháng)李途純將會(huì )失去控股權。

　　到了去年下半年,李途純因為未能達到業(yè)績(jì)增長(cháng)目標而失去控股權。

　　不過(guò)對于獲得了多數股權的PE,這也實(shí)非得以,且未必有意愿來(lái)經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)。以太子奶為例,隨后參與對賭的三家投行又交還了太子奶的控制權,不過(guò),目前這家公司的善后事宜仍未有新的進(jìn)展。[page]

　　高比例對賭,騎虎難下

　　摩根士丹利等機構投資蒙牛,是對賭協(xié)議在創(chuàng )業(yè)型企業(yè)中應用的典型案例。

　　2002年9月,蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。2003年,摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳液簽署了類(lèi)似于國內證券市場(chǎng)可轉債的“可換股文據”,未來(lái)?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元/股。通過(guò)“可換股文據”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬(wàn)美元,折合人民幣2.9億元。

　　“可換股文據”實(shí)際上是股票的看漲期權。不過(guò),這種期權價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jì)。如果蒙牛乳業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)好,“可換股文據”的高期權價(jià)值就可以?xún)冬F;反之,則成為廢紙一張。

　　為了使預期增值的目標能夠兌現,摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jì)增長(cháng)的對賭協(xié)議。雙方約定,從2003年～2006年,蒙牛乳業(yè)的復合年增長(cháng)率不低于50%。若達不到,公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬(wàn)～7000萬(wàn)股的上市公司股份;如果業(yè)績(jì)增長(cháng)達到目標,摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

　　2004年6月,蒙牛業(yè)績(jì)增長(cháng)達到預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據”的期權價(jià)值得以?xún)冬F,換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達到6港元以上;給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以?xún)冬F。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jì)對賭,讓各方都成為贏(yíng)家。

　　2003年蒙牛簽訂的對賭協(xié)議的臨界點(diǎn)是50%的業(yè)績(jì)增長(cháng),幾年之后太子奶的對賭協(xié)議也約定在這個(gè)50%增長(cháng)率上,不過(guò)其時(shí)企業(yè)盈利下行的大趨勢已難改變。

　　張帆說(shuō),從網(wǎng)絡(luò )股泡沫破滅之后,風(fēng)投的繁榮,實(shí)際上是在2004年之后出現的。從中國來(lái)看,企業(yè)盈利的大幅回升也只是稍晚于這一時(shí)間,而到了2007年底,企業(yè)盈利開(kāi)始出現下滑。

　　一家銀行系PE的一位副總裁指出,對賭的初衷是激勵管理層,但最終很多創(chuàng )業(yè)者無(wú)法實(shí)現預期業(yè)績(jì)。在已經(jīng)有的數個(gè)案例中,管理團隊對賭成功的例子略多于失敗的例子,蒙牛、雨潤食品和中國動(dòng)向是勝者,而太子奶、永樂(lè )電器則是失敗的例子。

　　2006年6月底,永樂(lè )公開(kāi)承認,當初與大摩簽訂協(xié)議時(shí)預測過(guò)于樂(lè )觀(guān),未來(lái)兩年,永樂(lè )盈利能力面臨著(zhù)壓力。同年7月,國美電器以52.68億港元的代價(jià)收購了上市僅僅9個(gè)月的永樂(lè )電器。

　　某投資中介結構負責人則指出,創(chuàng )業(yè)者和投資者之間在估值上談不攏,確實(shí)是產(chǎn)生對賭的最主要原因。

　　“比如我們有的時(shí)候談,是看今年的業(yè)績(jì)來(lái),而對方會(huì )說(shuō),我現在可以看到明年的業(yè)績(jì)如何,這時(shí)折中的方案就是對賭。”

　　但是該負責人認為,即使大比例的股份對賭,控制權的變化,也不會(huì )對公司產(chǎn)生很大的影響;如果看已經(jīng)上市的公司,創(chuàng )始人的比例一般都比較小。“問(wèn)題不是控制權,而是雙方分歧的大小。”[page]

　　資本市場(chǎng),對賭無(wú)處不在?

　　4月21日,碧桂園發(fā)布2008年年報,該公司與美林國際簽署的股價(jià)掉期合約,導致的浮虧超過(guò)12億元。這也讓碧桂園被外界看成了“對賭協(xié)議”的受害者。

　　不過(guò)在PE人士看來(lái),二級市場(chǎng)上的例子很難和他們印象中的對賭扯上關(guān)系。原為紅杉資本中國合伙人之一的張帆說(shuō),碧桂園的例子看起來(lái)只是一個(gè)對沖工具,在這個(gè)行業(yè)內說(shuō)的對賭,多少是跟管理層能夠影響的因素———業(yè)績(jì)相關(guān)的,沒(méi)有人會(huì )去賭他們決定不了的因素,比如股價(jià)。

　　如果拋開(kāi)業(yè)績(jì)和管理層的因素不談,那么能被稱(chēng)為“對賭”的案例就太多了,在A(yíng)股市場(chǎng)亦不鮮見(jiàn)。

　　一名投行人士指出,如果與業(yè)績(jì)無(wú)關(guān),僅以碧桂園的為例,類(lèi)似的案例在股改時(shí)層出不窮。

　　A股市場(chǎng)對于對賭的運用也并非欠缺。股改過(guò)程中也確有與業(yè)績(jì)有關(guān)的對賭案例。華聯(lián)綜超是較早股改的一批公司之一,在這家公司的股改過(guò)程中設置的條件是:非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價(jià),如果公司2004年～2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的年復合增長(cháng)率低于25%,非流通股股東將認可按照現有流通股股份每10股送0.7股的比例。

　　這位投行人士指出,后一點(diǎn)加送股份條款,即是明顯的涉及業(yè)績(jì)的對賭條款。

　　名詞解釋

　　對賭協(xié)議

　　對賭一詞聽(tīng)來(lái)刺激,其實(shí)和賭博無(wú)甚關(guān)系。對賭協(xié)議是投資方與融資方在達成協(xié)議時(shí),雙方對于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現,投資方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現,融資方則行使一種權利。所以,對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權的一種形式。

　　通過(guò)條款的設計,對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益,在創(chuàng )業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中,都有對賭協(xié)議成功應用的案例,最終企業(yè)也取得了不錯的業(yè)績(jì)。