隨著(zhù)銀行準備金率上調至17.5%的高位，以及銀行信貸額度的持續收緊，企業(yè)的流動(dòng)性壓力日益加重。

　　而對于手中持有非流通股份的大小非股東來(lái)說(shuō)，如何在股份限售期內使用非流通股份換取急需的流動(dòng)性成為一個(gè)迫切的需求。

　　據數位券商人士透露，在此背景下，由券商充當中間人來(lái)撮合急需流動(dòng)性的大小非股東和資金充裕的機構，再借道信托公司的業(yè)務(wù)平臺進(jìn)行操作的股權質(zhì)押與信托融資模式應運而生。

　　“或許，將股權質(zhì)押到銀行來(lái)獲得貸款是一個(gè)方法，但由于銀行信貸資金必須提出合理的資金投向，且貸款條件比較苛刻，很多大小非股東難以在較短時(shí)間內通過(guò)這一渠道獲得資金。”這位券商人士認為。

　　四方合作融資模式

    “在與機構客戶(hù)接觸中，我們發(fā)現有一些大小非股東急需資金，而另一些客戶(hù)手中持有大量的閑散資金。我們就考慮將這兩種需求進(jìn)行對接——由資金充裕的一方向資金需求一方提供融資。”國泰君安某人士向記者透露。

　　在實(shí)現市場(chǎng)資金需求對接的過(guò)程中，信托公司充當了平臺的功能。

　　資金供給方作為委托方與信托公司簽訂信托合同，將資金委托給信托公司并指定用于對資金的需求方——大小非股東；同時(shí)資金的需求方——大小非股東與信托公司簽訂融資合同，并將其持有的限售股質(zhì)押給資金的供給方。

　　操作過(guò)程中，券商充當了中間人的角色。“客戶(hù)往往只有單向需求，我們主要是幫助他們找到融資對手，撮合其完成交易。今年以來(lái)我們已經(jīng)參與了多個(gè)此類(lèi)項目。”上述國泰君安人士表示。

　　而在撮合交易方面，券商有著(zhù)天然的優(yōu)勢。

　　作為保薦機構，券商在IPO、再融資、兼并收購以及股權分置改革過(guò)程中，與上市公司及大小非股東結下極深的淵源。同時(shí)在開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和經(jīng)紀業(yè)務(wù)時(shí)，券商又積累了資金充裕的機構客戶(hù)資源。

　　融資協(xié)議中，有幾個(gè)關(guān)鍵性的條款：抵押物——限售股的折價(jià)率、融資期限等。

　　據一個(gè)操作過(guò)多個(gè)融資項目的國泰君安人士介紹，目前限售股的折價(jià)率一般低于50%，具體要視股票自身的質(zhì)地和限售期的長(cháng)短而浮動(dòng)。“藍籌股一般會(huì )超過(guò)40%，而一些中小型股票會(huì )低于30%。”

　　為使質(zhì)押的股票有執行的可能，從而降低融資風(fēng)險，因此“一般的融資期限都會(huì )跨過(guò)限售期，如果借款方到期不還款、不回購股份，則資金融出方可以直接將質(zhì)押的股票在二級市場(chǎng)上清倉”。

　　在敲定融資協(xié)議的細節時(shí)，券商又往往充當顧問(wèn)的角色。

　　“券商對抵押物——限售股的價(jià)值和風(fēng)險判斷能力比其他金融機構更強，所以常就抵押物的折價(jià)率向雙方提供意見(jiàn)。”上述券商高層表示。

　　在融資項目設立過(guò)程中，券商配合信托公司進(jìn)行積極協(xié)調。項目一旦確立，信托公司負有積極管理的職責。包括定期向委托方發(fā)出風(fēng)險提示書(shū)；按合同約定在質(zhì)押的股票接近折價(jià)率時(shí)，要求借款方追加擔保物或強行平倉。

　　自有資金直接參與

    據記者了解，除國泰君安外，海通證券、申銀萬(wàn)國等其他券商如火如荼地開(kāi)展著(zhù)上述業(yè)務(wù)。

　　7月21日，中國證券登記結算公司披露的“大小非”減持相關(guān)數據顯示，由股權分置改革而形成的限售股份共4572.44億股中，從2006年6月開(kāi)始到今年6月底，共解禁842.96億股，占總限售股份的18.43％，累計減持250.07億股，占解禁股份的29.67％。

　　除了股改形成且目前仍未解禁的3730股限售股，市場(chǎng)上還存在著(zhù)大量新近上市的公司發(fā)起人承諾的限售的股票。

　　“這個(gè)市場(chǎng)的容量非常大。”申銀萬(wàn)國資產(chǎn)管理部某人士表示。

　　據悉，除了充當股權質(zhì)押信托融資的中間人和顧問(wèn)，手握超過(guò)300億資金的海通證券還以自有資金直接參與其中。相比其他券商，海通證券的資金優(yōu)勢較為明顯。

　　“遇到好的項目，我們會(huì )以委托人的身份通過(guò)信托公司向急需資金的大小非股東融資。”海通證券機構業(yè)務(wù)部某人士透露。

　　從收益率上看，這類(lèi)項目確實(shí)有很強的吸引力。

　　“一般的項目收益率能達到15%，對于急需資金且風(fēng)險較高的項目則要更高。上半年有一個(gè)背景是房地產(chǎn)公司的小非簽訂的融資項目年化收益率就超過(guò)20%。”上述國泰君安人士透露。

　　以15%的一般性年化收益率計算，扣除向信托公司繳納的管理費，資金融出方獲得的年化收益率超過(guò)13%。這大大超過(guò)銀行同期存款利率。同時(shí)，在較低的質(zhì)押股權折價(jià)率與二級市場(chǎng)流通面前，資金融出方承擔的風(fēng)險顯得可以控制。據知情人士透露，有些保險公司計劃向此業(yè)務(wù)悄悄拋出橄欖枝，欲擔當資金融出方角色。

　　據了解，海通證券將搭建“股權質(zhì)押平臺”，專(zhuān)門(mén)從事限售股的質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。

　　緩沖解禁壓力

    市場(chǎng)人士普遍認為，這種萌芽期的股權質(zhì)押融資新業(yè)務(wù)，可能對市場(chǎng)產(chǎn)生正面影響。

　　“大小非股東減持其持有的已解禁股票，主要有兩個(gè)原因，一是認為股價(jià)過(guò)高，繼續持有風(fēng)險太大：二是迫于流動(dòng)性的壓力不得不減持。”某市場(chǎng)人士表示。

　　經(jīng)歷了半年的市場(chǎng)單邊下挫，認為股價(jià)過(guò)高的大小非股東比例在減少；但在銀根收縮的背景下，其流動(dòng)性壓力卻在不斷增加。

　　“對于急需獲得流動(dòng)性的大小非股東而言，股權質(zhì)押融資為其提供了除‘減持’外的另一個(gè)出路。”上述市場(chǎng)人士表示。

　　目前券商操作的股權質(zhì)押融資項目還以限售股為主，未來(lái)可能向解禁股延伸。

　　“操作模式一樣，只是因為沒(méi)有限售期，年化收益率會(huì )降低。這對于上市公司的主要股東而言，仍然會(huì )有吸引力。”上述券商人士表示。

　　但相對于市場(chǎng)上的大小非規模，現有的股權質(zhì)押融資規模顯得過(guò)于單薄，法律上或存在質(zhì)押手續方面的瑕疵。同時(shí)在較高的融資成本面前，“減持”的吸引力可能仍然無(wú)法抗拒。

　　“建議管理層搭建規范合理的股權質(zhì)押或限售股份回購平臺，以更加合理規范上述操作。”上海某券商人士建議。