最能代表私募公司最近期的大好形勢的就是大型收購活動(dòng)，這些收購活動(dòng)的規模如此巨大——私募公司發(fā)起人共同組建了財團或稱(chēng)“俱樂(lè )部”來(lái)達成動(dòng)輒上千億美元的收購交易。

    現在信貸之源漸趨干涸，使得大型私募投資的未來(lái)前景充滿(mǎn)了不確定因素。如今，投資公司正將目光投向中級市場(chǎng)和外國交易中的競爭機會(huì )，他們同戰略型買(mǎi)家及公司在新型的交易中進(jìn)行合作。并不讓人意外的是，經(jīng)濟低迷亦為不良資產(chǎn)投資的復蘇掃清了道路，因為出借人和投資者都開(kāi)始朝著(zhù)新的定價(jià)現實(shí)而做出調整。

    杰克·達利（Jack Daly）是高盛公司的董事總經(jīng)理，致力于美國工業(yè)板塊的大型資本融資收購活動(dòng)，他認為2007年是“兩個(gè)市場(chǎng)的故事”。在上半年，私募公司發(fā)起人可以輕易獲得貸款，依靠這些貸款，他們可以達成價(jià)值上千億美元的收購交易，這在從前是難以想象的。到了下半年，信貸市場(chǎng)已經(jīng)緊縮，行業(yè)面臨著(zhù)3，500億美元的 “懸置債務(wù)”。出借人無(wú)法提供巨額資金，而且還要為他們已經(jīng)擔保的貸款簽訂延展合約。達利表示，“下一次100億美元的收購交易似乎要等到數年以后了。”

    達利參加了2008年沃頓私募研討會(huì )關(guān)于大型投資收購的小組討論，他在會(huì )上指出，唯一保持不變的是賣(mài)方對其業(yè)務(wù)價(jià)值的高期望值。但是，面對現時(shí)市場(chǎng)的動(dòng)蕩與混亂，這些期望值已經(jīng)開(kāi)始回落。他補充道，收購業(yè)務(wù)是有周期性的，并指出其它的盛衰周期，比如20世紀80年代末、20世紀90年代末、還有從 2002年至2007年底。公開(kāi)市場(chǎng)經(jīng)歷了相同的盛衰沉浮，他說(shuō)道。

    最近的繁榮景象也以尋常方式接近尾聲。“事情是，人們對部分資產(chǎn)的估值已經(jīng)無(wú)法控制，”他說(shuō)道。外加次貸危機引起的災難，意味著(zhù)行業(yè)不再有能力消化諸如黑石集團（Blackstone Group）于2006年創(chuàng )下破記錄的360億美元大型收購交易。黑石財團是總部位于芝加哥的商用房地產(chǎn)投資信托公司。

    達利指出，近期商業(yè)周期的主要不同之處在于融資金額。自2006年1月以來(lái)，這一行業(yè)融資約為7，500億美元，如果將這些資金加以利用，足夠為在標準普爾500指數中占有重大比例（15％-25%）的收購交易提供資金。投資收購公司依然相對繁榮。達利認為，“資金依舊充沛得驚人，”他還表示，即便很難從出借人那里獲得債務(wù)融資，公司仍將找到新的交易途徑。“還是有無(wú)數的機會(huì )。使資金產(chǎn)生作用的方式還有很多。”

    回歸基本面

    佩里。高爾金（Perry Golkin）是美國私募公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts）的合伙人及公司的金融服務(wù)業(yè)小組成員，佩里認為市場(chǎng)仍不足以支持大型私募交易。他表示，私募公司發(fā)起人應聚焦于規模較小的交易。普華永道的研究顯示，2007年下半年，大型收購交易的數量大幅減少，但是中級市場(chǎng)的交易價(jià)值達到10億美元，總計3，550億美元，或占美國交易總額的23％.

    高爾金指出，貸方正在要求修改合約，這表示在經(jīng)歷了以輕松借貸條款為標志的繁榮階段后，他們正在回歸較為正常的條件。修訂后的合約并未出現“根本性的變化”，但確實(shí)對私募公司的靈活性有所限制，他補充道，“我們曾經(jīng)風(fēng)光一時(shí)，但現實(shí)是，我們現在在談判中不再享有早幾年的那種靈活性了。”

    高爾金表示，上漲的資本成本將使資產(chǎn)價(jià)值縮水，由于證券化債務(wù)基金的作用變小，這也會(huì )對私募公司發(fā)起人產(chǎn)生影響。“所有這些因素，都將使買(mǎi)家或發(fā)起人難以按一種令他們滿(mǎn)意的方式來(lái)組織交易。他們變得會(huì )有些緊張。”行業(yè)將重新回到在三四年前基本面盛行的局面，他補充道，“我們不會(huì )回到石器時(shí)代。”

    如今，最大的限制因素在于，賣(mài)方的期望值未能趕上新的定價(jià)現實(shí)。高爾金指出，隨著(zhù)交易在日益變化的金融環(huán)境中的崩潰，有一個(gè)問(wèn)題正在呈現——究竟什么參數能夠代表業(yè)務(wù)中的一項實(shí)質(zhì)性變化，而這項變化會(huì )導致交易難以進(jìn)行？比如，收益減少10％能算是實(shí)質(zhì)性變化嗎？美國特拉華州的法院體系正在對此類(lèi)問(wèn)題進(jìn)行研究，他說(shuō)道。

    其它就是圍繞反向毀約金的價(jià)值的問(wèn)題，指的是買(mǎi)家在合同結束前退出。私募公司發(fā)起人需要對交易結構進(jìn)行研究，然后決定毀約金是否涵括終止交易的費用。“我并不認為當[毀約金]發(fā)生時(shí)，人們會(huì )曾經(jīng)預計到金融市場(chǎng)將會(huì )消失，”他說(shuō)道。

    銀湖投資公司（Silver Lake Partners）是以技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主的投資收購公司，公司董事總經(jīng)理格萊格。蒙德里（Greg Mondre）指出，經(jīng)濟低迷將使2008年成為投資業(yè)較為艱難的一年。管理新近收購的公司經(jīng)理需要特別關(guān)注基本面的運營(yíng)，因為這些公司的“貸杠”比過(guò)去更多。他補充道，對于這個(gè)周期內的私募公司發(fā)起人而言，優(yōu)勢之一在于，多數大型資本投資收購公司已經(jīng)建立起實(shí)質(zhì)性的運營(yíng)團隊，這些由內部專(zhuān)家組成的團隊將幫助公司渡過(guò)經(jīng)濟低迷時(shí)期。“我們在實(shí)際處理成本、運營(yíng)結構重組及推動(dòng)價(jià)值等方面的能力，是經(jīng)濟萎靡時(shí)期對于公司運營(yíng)的巨大的附加價(jià)值。”

    蒙德里指出，私募公司發(fā)起人還比過(guò)去的低迷時(shí)期擁有更好的公司。在最近的私募公司擴張時(shí)期，發(fā)起人可以收購比以前更多的大型、穩定、具有領(lǐng)先市場(chǎng)地位的公司。這是些最能經(jīng)受住經(jīng)濟疲軟考驗的公司。“在經(jīng)濟低迷時(shí)期，只有領(lǐng)先的公司才能以最高的市場(chǎng)占有率和更出色的利潤脫穎而出，”他說(shuō)道，“實(shí)力不強的競爭對手只能望塵莫及。”

    新模式和新市場(chǎng)

    從投資方面來(lái)看，經(jīng)濟疲軟造就購買(mǎi)機會(huì )，蒙德里說(shuō)道。“縱觀(guān)歷史，最好的收購投資活動(dòng)出自經(jīng)濟衰退時(shí)期。”他指出，在過(guò)去五年里，資本已經(jīng)成為一種商品；如今，由于多數資本來(lái)源已經(jīng)枯竭，私募基金將擔當新的角色。之前，私募公司從有限的合伙人那里籌措資金以收購公司。在未來(lái)，對于那些飽受財務(wù)問(wèn)題折磨、但卻不想接受收購的公司而言，這類(lèi)資金將可能成為一種融資來(lái)源。“我們可以組織少數股東投資，進(jìn)行收購融資及其他類(lèi)型的結構化交易，此類(lèi)交易并不是我們在過(guò)去幾年里看到的那種傳統的‘私有化’交易，”蒙德里說(shuō)道。

    他補充道，對于財團或俱樂(lè )部而言，結構在小型交易中仍具價(jià)值，因為私募發(fā)起人可以從各自的優(yōu)勢中獲益并發(fā)展。“我們因謙虛而受益。我們并不認為自己的公司無(wú)所不知，”他說(shuō)道，“讓一兩家別的公司從盡職調查的角度參與交易，交易達成之后共同管理、共享知識，這對于大型交易來(lái)說(shuō)是非常有價(jià)值的。事實(shí)上，我們非常高興能進(jìn)行一些小型投資來(lái)獲得這些額外的技術(shù)。”[next]

    理查德·切弗特（Richard Schifter）是德克薩斯太平洋集團（Texas Pacific Group， TPG）的合伙人，他是破產(chǎn)法和公司重組方面的專(zhuān)家，他指出，在最近的私募繁榮期間，公司高管求助于私募公司，因為從私募公司融資所需的成本低于公共融資，而且能讓公司管理層避免成為在后安然時(shí)代 – 公共檢審和管規改革時(shí)代的“公眾焦點(diǎn)”。

    他說(shuō)道，如今，這些趨勢不再對市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響，但是私募仍在公司融資方面起到一定作用。“以后對資金的需求只會(huì )越來(lái)越多，而這正是私募公司可以提供的。”交易可能會(huì )涉及私募公司與戰略性買(mǎi)家之間的合作，或者涉及公司尋求貸杠來(lái)避免放棄權益的交易。“根據經(jīng)濟和金融市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢來(lái)看，這里的投機氣氛很濃。”

    事實(shí)上，目前已經(jīng)出現了部分新型的交易方式：4月中旬，花旗集團確認了向德克薩斯太平洋集團、黑石集團及阿波羅管理公司（Apollo Management）出售120億美元杠桿貸款的交易，銀行籍此避免自己進(jìn)一步的貸款資產(chǎn)減值，這些貸款包括銀行之前為上述三家私募公司提供的用于收購交易的貸款。

    最近，主權財富基金或國有投資基金開(kāi)始為苦苦掙扎的公司諸如花旗集團提供資金：11月份，因油價(jià)攀升而賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)的阿布扎比投資集團（Abu Dhabi Investment）收購了花旗集團5％左右的股份，以幫助花旗集團彌補次級貸款和相關(guān)證券方面的虧損。盡管主權財富基金正在強勁崛起，但是貝恩資本（Bain Capital）的喬丹。希切（Jordan Hitch）并不認為它們將成為私募的勁敵。“他們確實(shí)手里有錢(qián)，而且也配有負責尋找投資機會(huì )的人員，”他說(shuō)道，“但是從專(zhuān)業(yè)角度和全球范圍來(lái)講，他們并不具備與私募基金同等的能力。”

    除了新型的交易結構之外，投資收購公司還在尋求新的地區，以此來(lái)積極應對信用危機。“所有的大公司都在花費時(shí)間與精力，在亞洲建設投資團隊，”希切說(shuō)道，他指出許多公司在若干年前就開(kāi)始把焦點(diǎn)移向歐洲。許多公司還可能把目光投向諸如印度、南非及土耳其等新興市場(chǎng)，他補充道。

    投資不良資產(chǎn)方興未艾

    目前市場(chǎng)的低迷周期促使投資收購公司出臺各種新方法，同時(shí)也為投資不良資產(chǎn)的公司提供了大量機會(huì )，讓他們可以大舉收購問(wèn)題公司的股票。

    “用來(lái)解決問(wèn)題的資金并不十分充沛，” 在沃頓研討會(huì )有關(guān)不良資產(chǎn)投資的小組討論會(huì )上，紐約的大道資產(chǎn)集團（Avenue Capital Group）董事長(cháng)兼首席執行官馬克。拉斯瑞（Marc Lasry）說(shuō)道。“大家都慌作一團，而且情況越來(lái)越糟 – 相信這點(diǎn)的人越多，形式對我們就越有利。”

    尚高資本（Siguler Guff）的董事總經(jīng)理瑪麗亞。波亞茲尼（Maria Boyazny）在紐約工作，她認為實(shí)際上，目前的局面是“史無(wú)前例的”。“在未來(lái)一年內，將會(huì )有5，000億美元的次級抵押貸款到期?，F金負債市場(chǎng)的壓力很大，但更加令人憂(yōu)心的是，有1萬(wàn)億美元的[企業(yè)]杠桿貸款即將到期。”

    貸方和投資者都只是剛剛開(kāi)始把握因經(jīng)濟疲軟導致的新的價(jià)格形勢。波亞茲尼表示，市場(chǎng)的近期波動(dòng)使得市場(chǎng)分析變得更加錯綜復雜，但是有些公司可能會(huì )忽視市場(chǎng)的信號，因為他們不希望聽(tīng)到此類(lèi)消息。“銀行紛紛抱怨說(shuō)，對于他們在市場(chǎng)標價(jià)的證券，沒(méi)有人來(lái)參與投標。”（根據通用會(huì )計準則，上市公司每個(gè)季度都必須對其可交易證券的市值進(jìn)行預估，然后將此估值記入帳目。）“我聽(tīng)說(shuō)你會(huì )有一些投標，但是他們可能對投標價(jià)不甚滿(mǎn)意。銀行的定價(jià)是60[美分一美元]，而積極型投標為20.人們對3A級債務(wù)的出價(jià)為每個(gè)美元50美分。”

    許多投資者在試圖對債務(wù)進(jìn)行重新融資或擺脫貶值的債券時(shí)顯得有點(diǎn)后知后覺(jué)。拉斯瑞記起一個(gè)投資者，這個(gè)投資者在聽(tīng)說(shuō)拉斯瑞認為他提供的債券折扣不夠優(yōu)惠時(shí)大發(fā)雷霆。“我不得不提醒他，所謂市場(chǎng)價(jià)格是有人愿意出這個(gè)價(jià)格購買(mǎi)，而不是你想要賣(mài)到的價(jià)格。”

    投資者正在經(jīng)歷把房地產(chǎn)和信用泡沫中的多余水分擠干的過(guò)程，這個(gè)泡沫一部分是由于貸方提供形形色色的新型貸款卻未充分重視風(fēng)險所致，這個(gè)過(guò)程固然很痛苦，但它是必要的。其中就包括了次級抵押貸款，大部分次級抵押貸款流到了“風(fēng)險超乎尋常的”借款人的手中。因而被稱(chēng)為“約束力不大的合約”貸款，這些貸款對企業(yè)借款人的限制可謂極少。

    “市場(chǎng)忽視了合約缺失的情況，”拉斯瑞說(shuō)道，“如今那些債券的交易折扣都很高。沒(méi)有合約的話(huà)，我可以用40或60[美分一美元]來(lái)購買(mǎi)，而不是80.”

    歐洲和亞洲的銀行的貸款標準也一樣松，而且同樣愿意嘗試未經(jīng)證實(shí)的產(chǎn)品，波亞茲尼補充道。結果，他們很快也會(huì )嘗到苦果。她指出，亞洲的銀行可能會(huì )受到亞洲繁榮經(jīng)濟的掩蓋，至少受到部分掩蓋。新興經(jīng)濟和日益增長(cháng)的企業(yè)現金流可以讓一個(gè)銀行家的輕率行為看上去象是一次謹慎的冒險行為。

    但是，對于投資收購公司而言，快速進(jìn)入低迷時(shí)期的信貸市場(chǎng)仍然讓人不安。“私募投資者在蠢蠢欲動(dòng)，希望能夠抄個(gè)底，”貝恩資本的希切說(shuō)道，“但是他們又都心存顧慮，就是不知道市場(chǎng)真正的底部在哪里。”