一度火爆的非上市股權投資（PE投資中最激進(jìn)的那部分）市場(chǎng)正遭遇著(zhù)寒流。1個(gè)月前，中國證監會(huì )出臺了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見(jiàn)》，其中關(guān)于大小非減持的規定增加了PE投資退出的風(fēng)險，導致PE市場(chǎng)價(jià)格迅速下滑。
　　此前，股市調整已經(jīng)拉低了PE市場(chǎng)的估值標準，這個(gè)曾經(jīng)以低風(fēng)險、高收益而獲得大量投資者青睞的PE市場(chǎng)以暴跌來(lái)釋放著(zhù)風(fēng)險，另一個(gè)熊市來(lái)臨背后是過(guò)去多年累積的浮躁和瘋狂。
　　梳理中國PE投資的“昨天和今天”，我們希望相關(guān)各方能為迎接其“美好明天”而準備。

　　價(jià)格在墜落PE市場(chǎng)熊來(lái)了
　　盡管已經(jīng)聊了2個(gè)小時(shí)，咖啡廳里的胡大中(化名)依然對桌對面的女士保持著(zhù)紳士風(fēng)度，侃侃談?wù)撝?zhù)投資之道。但直到她最終離開(kāi)時(shí)，胡大中意識到這位迷人的客戶(hù)再也不會(huì )看一眼某某券商的股權投資計劃書(shū)。
　　對著(zhù)空無(wú)一人的對面，胡大中像西方人那樣聳了聳肩，無(wú)奈地表示他已經(jīng)盡力了。“其實(shí)這是個(gè)不錯的單子，即便不上市價(jià)格也夠低的了。人們總是這樣，在行情不好的時(shí)候對未來(lái)看得特別悲觀(guān)。”他說(shuō)。
　　2008年的5月，一如罕見(jiàn)的低溫天氣，非上市股權投資也正遭受著(zhù)寒流的侵襲。這個(gè)曾經(jīng)讓投資者悄然暴富的市場(chǎng)，正以估值迅速降低的暴跌形式在釋放風(fēng)險。其背后，是過(guò)去累積經(jīng)年的浮躁和瘋狂。
　　PE(PrivateEquity私人股權)投資的價(jià)格正經(jīng)歷著(zhù)向上蹦極以后的垂直落體階段。
　　4月20日，證監會(huì )出臺的《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見(jiàn)》(下稱(chēng)《指導意見(jiàn)》)之后，這讓本已調頭向下PE市場(chǎng)價(jià)格更飛流直下。
　　“政策出臺后幾天，擁有上市預期的光大銀行股權的報價(jià)跌落到5.6元，縮水了近20%。而國泰君安最高拍賣(mài)價(jià)到過(guò)20多元，現在10多元不到；國都證券不久前增發(fā)價(jià)為3.5元，現在肯定沒(méi)有人愿意出此價(jià)；長(cháng)城證券最好時(shí)報價(jià)7元，現在只有2到3元；江海證券給了1.6元的報價(jià)，而業(yè)內紛紛搖頭。”一位券商做資產(chǎn)管理的負責人歷數著(zhù)。
　　除此之外，之前被市場(chǎng)認為上市前景較確定的申銀萬(wàn)國、東方證券、民生證券、國金證券、華泰保險、西安商行等法人股權的場(chǎng)外市場(chǎng)報價(jià)都出現不同程度的下滑，一些小證券公司、城商行的股權不但價(jià)格大幅縮水，還出現了有價(jià)無(wú)市的慘淡局面。
　　“退出通道不明朗，這是導致PE價(jià)格下跌的主要原因，”上面那位券商人士分析，“PE的退出渠道就幾種：一是上市，這是目前PE最好的退出途徑；二是在產(chǎn)權交易所交易；三是私下協(xié)議交易；四是上市公司用盈利回購。”
　　剛出臺的《指導意見(jiàn)》讓PE退出渠道面臨著(zhù)諸多不確定性。根據 《指導意見(jiàn)》，如果持有解除限售存量股份的股東預計未來(lái)一個(gè)月內公開(kāi)出售解除限售存量股份的數量超過(guò)該公司股份總數1%，應當通過(guò)證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份。這表明，投資者通過(guò)在上市前私募持有的企業(yè)股權在上市解禁期之后交易變現依然存在未知風(fēng)險。
　　“市場(chǎng)的反應十分敏感。一方面，投資者在沒(méi)弄清楚情況之前不會(huì )再輕易投資，另一方面，賣(mài)家們也沒(méi)辦法一下子接受價(jià)格劇降。”一位PE投資者說(shuō)。
　　“更糟的預期是，未來(lái)監管層對大小非解禁可能會(huì )出臺一些更加嚴厲的措施，這會(huì )大大降低私募股權投資的未來(lái)變現能力。只有那些打算到海外上市的企業(yè)受到的波動(dòng)會(huì )小一些。”另外一位PE投資者稱(chēng)。
　　實(shí)際上，進(jìn)入2008年，PE商人們的日子就開(kāi)始不好了。從2007年下半年開(kāi)始，無(wú)論是國內A股還是港股的二級市場(chǎng)指數都大幅調整。香港市場(chǎng)最低迷的情況是指數下挫了30%，而國內A股指數則損失一度過(guò)半。估值標準的下移迅速地傳遞給了PE市場(chǎng)。“二級市場(chǎng)的潮水退去后，我發(fā)現到處都是謊言。”一些PE投資者這樣形容。
　　“券商的IPO上市推到了下半年。中信證券從110塊錢(qián)跌回了40多塊錢(qián)；現在即便有券商上市潮，又有誰(shuí)會(huì )相信它們還依然值得投資呢？而且市場(chǎng)上還有數不清的準備上市的城商行和礦產(chǎn)公司，它們什么時(shí)候才能上市？上哪個(gè)市場(chǎng)？即便上市，又能賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)嗎？到它們終于上市開(kāi)始解禁時(shí)，市場(chǎng)會(huì )不會(huì )陷入另一輪熊市中？”PE投資者不斷拋出問(wèn)題。
　　“經(jīng)過(guò)這一輪暴跌后，雖然股票一級市場(chǎng)與二級市場(chǎng)之間的價(jià)差依然存在，但很顯然，PE暴利時(shí)代或許已經(jīng)結束了。”另外一位券商人士做了結論。

　　中國式PE成長(cháng)的煩惱

　　原生態(tài)
　　18年前的艾群策曾經(jīng)是叱咤一時(shí)的內部職工股的大炒家。
　　所謂的內部職工股是中國經(jīng)濟體制改革過(guò)程中出現的具有中國特色的一種股權持有形式。1998年以前，這種帶有上市預期的公司股權允許在某些特定柜臺交易系統上進(jìn)行報價(jià)交易。正是在這個(gè)柜臺交易市場(chǎng)上，僅僅以幾萬(wàn)元起家的艾群策一度身家過(guò)億，擁有32家企業(yè)的股權。
　　10年前，現任深圳市君盛投資管理公司董事總經(jīng)理的廖梓君女士在其撰寫(xiě)的 《我國產(chǎn)業(yè)投資基金面臨的問(wèn)題與對策》一文中描述了另一批逐利者：“90年代中期，在經(jīng)濟較為發(fā)達的地區如廣東、上海、北京、西安等地，陸續建立起一批主要針對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的創(chuàng )業(yè)投資公司。”
　　這些創(chuàng )投公司資金來(lái)源主要是外資，當時(shí)國外私人股權投資已經(jīng)成熟，主要有創(chuàng )業(yè)投資和直接投資。前者自1999年網(wǎng)絡(luò )熱潮后成為中國網(wǎng)絡(luò )公司、其他新創(chuàng )公司的主要資金來(lái)源；后者是一種追隨式投資，投資者購買(mǎi)非上市企業(yè)股權，在企業(yè)上市后從股權增值中獲利。
　　然而，這兩種PE都沒(méi)有很好地生存下來(lái)。“境外資金幾乎都遭遇滑鐵盧，40多億美元的投資基金中，超過(guò)80%的投資我國的基金凈資產(chǎn)值都低于其投資成本。”廖梓君在文中記錄。
　　而1998年之后，艾群策幾乎瀕臨破產(chǎn)，到2006年，他手中曾經(jīng)象征著(zhù)財富的內部職工股幾乎成了廢紙。
　　1999年世界范圍內的互聯(lián)網(wǎng)與高科技風(fēng)潮再度吹起創(chuàng )投熱潮。
　　2000年4月，湖南省廣播電視產(chǎn)業(yè)中心發(fā)起設立了一家從事創(chuàng )業(yè)投資、股權投資的專(zhuān)門(mén)機構——達晨創(chuàng )投。據達晨創(chuàng )投的副總裁肖冰回憶：受互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)潮、納斯達克的影響，國內創(chuàng )投首度達到了高潮。在2000-2001年，僅深圳設立的創(chuàng )投機構就超過(guò)100多家，而當時(shí)的達晨創(chuàng )投還僅僅扮演跑龍套的角色。
　　但隨著(zhù)2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫在世界范圍內的破滅以及創(chuàng )業(yè)板的擱淺，大量以VC為主業(yè)的公司紛紛倒閉。以至于在之后的數年里，投資者們對私募股權投資談虎色變。
　　在2001年之后5年的漫漫熊市里，股權投資幾乎成了民營(yíng)資本或企業(yè)管理層們玩弄權術(shù)的籌碼。
　　然而，達晨創(chuàng )投生存下來(lái)了，雖然發(fā)展緩慢但很扎實(shí)，2003年，達晨創(chuàng )投憑借著(zhù)湖南省廣播電視產(chǎn)業(yè)中心的股東背景，獲得以數字機頂盒為主業(yè)的同洲電子的青睞，之后這些股權投資為達晨創(chuàng )投贏(yíng)得巨額利潤和行業(yè)聲譽(yù)。
　　初期這些國內PE投資機構多采取合伙人模式。“這是一個(gè)很好的模式。”國都證券資產(chǎn)管理部的吳明說(shuō)。

　　蝶變
　　光陰荏苒，轉眼2005年，國際市場(chǎng)上環(huán)境發(fā)生了巨變，彭博通訊社的數據反映，當年全球股權收購總金額達到2553億美元，比2004年增長(cháng)了1/3。
　　在中國，第二批境外PE投資者悄然進(jìn)場(chǎng)，華平、凱雷、IDG、老虎基金……這些國際投資基金因為投資蒙牛、徐工科技、哈藥集團、太平洋保險、分眾傳媒、無(wú)錫尚德等公司開(kāi)始享譽(yù)中國。
　　的確，中國PE投資環(huán)境比6年前好很多，2005年48家獲得私人股本注資的中國 “準上市企業(yè)”實(shí)現IPO，累計回報總計超過(guò)18.62億美元，其中回報率超過(guò)200%的大約有20家，回報率最高時(shí)可以達到2000%。
　　超額的回報率也引起國內投資者的注意，國內出現了最早一批跟隨者。
　　最先跟隨的是做過(guò)PE的投行人士，他們因為業(yè)務(wù)關(guān)系、便利條件對一些好項目開(kāi)始投資，有人甚至完全轉行，比較著(zhù)名的案例有2005年底摩根士丹利中國首席執行官竺稼加入美國著(zhù)名的私人股本投資集團貝恩資本(BainCapital)，2006年初摩根士丹利劉海峰、董事總經(jīng)理路明加入世界排名第一的收購基金KKR公司等。
　　緊跟其后的是從上市公司中退出的股東。這些人創(chuàng )辦過(guò)企業(yè)并成功上市，他們有巨額財富，也了解PE市場(chǎng)的巨額利潤，如王莚從李嘉誠旗下TOM集團CEO位置離開(kāi)后就加入了德克薩斯太平洋集團 (TPG德太集團)合伙人，啟明創(chuàng )投的合伙人鄺子平、周穎華都做過(guò)實(shí)業(yè)。
　　境內二級市場(chǎng)的生態(tài)蜉蝣也漂了過(guò)來(lái)，從2005年到2006年，北京、上海、深圳誕生了很多無(wú)名氣的小創(chuàng )投公司，這類(lèi)公司規模很小，幾個(gè)合伙注冊，公司成立后主要精力是做PE投資。
　　中介公司加入進(jìn)來(lái)，律師事務(wù)所、會(huì )計師事務(wù)所、融資顧問(wèn)由于參與過(guò)PE運作，知道其中很多內幕，“我們是傍著(zhù)大投行走路，大投行拿大頭，我們撕腿上的肉。”國內一家專(zhuān)做PE投資的中介公司人士如此貼切地形容。
　　最后，那些擁有巨額財富的人群也加入了，據說(shuō)上海有一個(gè)人投資者裘國根也參與購買(mǎi)無(wú)錫尚德的非上市股權，如果按照2006年1月份其股價(jià)最高價(jià)位45.95元計算，其投資收益可以超過(guò)20倍。
　　這些人群構成中國境內生機勃勃的PE生態(tài)群，他們有些共同點(diǎn)：有足夠的錢(qián)、信息順暢、風(fēng)險承受能力高。
　　而2005年下半年，廖梓君在股票二級市場(chǎng)已經(jīng)很有名氣。
　　“作為一個(gè)理性的投資者，你要在不同領(lǐng)域、不同板塊、不同市場(chǎng)之間不斷地進(jìn)行選擇。”廖梓君說(shuō)，她在2005年10月份開(kāi)始考慮轉型。

　　步入牛市
　　讓廖梓君下定決心的理由是：2005年下半年，國內開(kāi)始全面實(shí)行股權分置改革。中國資本市場(chǎng)發(fā)生了戲劇性的改變。
　　“那時(shí)候很多人看不到股權分置改革的結果，”廖梓君說(shuō)，“在2005年底、2006年初，在香港市場(chǎng)投資所形成的經(jīng)驗和視野幫助我們早一步看清楚了未來(lái)市場(chǎng)的方向，深刻理解了證監會(huì )主席尚福林說(shuō)的開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭的涵義，我們認為國內市場(chǎng)遲早會(huì )全流通的，于是大膽介入了H股上市公司境內法人股的收購業(yè)務(wù)領(lǐng)域，也因此取得豐厚的回報。”
　　2005年底，國內A股市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入牛市，2005年底國內股票市場(chǎng)市值只有3萬(wàn)多億元，到2006年底增長(cháng)到近9萬(wàn)億元，2007年8月底達23萬(wàn)億元。在股票二級市場(chǎng)牽引下，PE市場(chǎng)是芝麻開(kāi)花、節節攀高。
　　隨著(zhù)市場(chǎng)的轉暖，IPO重新開(kāi)閘，眾多擁有相當財富的個(gè)人開(kāi)始涌入PE市場(chǎng)。
　　“一開(kāi)始，只是一些機構用自己的本金在市場(chǎng)上收集未股改的法人股，坐等股改后升值。然后，信托公司給了他們賺錢(qián)的杠桿。”一位信托公司人士告訴記者。
　　2006年，達晨創(chuàng )投已經(jīng)與湖南信托簽訂戰略合作協(xié)議，在管理費和提成上開(kāi)始與國際接軌。
　　信托模式登場(chǎng)后，深圳創(chuàng )新資本集團的董事長(cháng)靳海濤稱(chēng)，中國股權投資的春天來(lái)了。
 　　國內PE投資者形成了四類(lèi)隊伍。
　　第一類(lèi)是海外團隊，這是中國國內市場(chǎng)上最活躍的團隊。鼎暉、IDG、軟銀、紅杉資本都屬此類(lèi)。
　　第二類(lèi)團隊就是官辦團隊，比如國家發(fā)改委批準設立的6個(gè)產(chǎn)業(yè)基金，還有深圳創(chuàng )新投，這些都屬于官辦基金。
　　第三類(lèi)就是大企業(yè)集團投資的基金，比如雅戈爾、中國平安在過(guò)去實(shí)業(yè)投資中積累了財富和經(jīng)驗，這些公司設置了直接投資部門(mén)，中信證券、中國國際金融公司等券商設置直投部門(mén)也屬于此類(lèi)。
　　第四類(lèi)就是境內本土發(fā)展起來(lái)的投資團隊。比如說(shuō)深圳君盛投資、達晨創(chuàng )投等，這些企業(yè)基本上走的是國外PE發(fā)展的道路，依靠團隊智慧，走市場(chǎng)化路線(xiàn)。這類(lèi)投資團隊的市場(chǎng)意識最強。
　　投資PE市場(chǎng)的最終獲利途徑主要有兩個(gè)：一是企業(yè)獲利分紅，二是獲取一、二級市場(chǎng)的價(jià)差，而國內投資者更熱衷于后者。

　　浮躁與瘋狂
　　2007年，上證指數從3000點(diǎn)一路沖高到6000點(diǎn)。而私募股權投資、Pre-IPO投資的投資方式已經(jīng)成為“賺錢(qián)工具”的代名詞。一位PE商人戲言，交易所的上市鐘上刻滿(mǎn)了各種賺錢(qián)的小故事。
　　同年4月，中信信托開(kāi)創(chuàng )性地設立了國內第一只私募股權信托——錦繡一號私募股權投資信托計劃，一年之后，該項目收益率已經(jīng)達到本金的1倍以上。
　　2006年6月6日，華夏銀行正式完成股改，當日華夏銀行的開(kāi)盤(pán)價(jià)為4.8元，2007年，在各種消息刺激下，華夏銀行的股價(jià)飆升到23.73元。
　　這些現象刺激同類(lèi)金融股的股權。一位中介商告訴記者，2006年底，一些投資者開(kāi)始炒賣(mài)光大銀行股權。當時(shí)市面上的公價(jià)是1.5元，而2007年光大
銀行場(chǎng)外股權價(jià)格飆升至7元以上。
　　2007年9月1日新合伙企業(yè)法實(shí)施，引入了有限合伙方式。同時(shí)，創(chuàng )業(yè)板開(kāi)始重新提上日程。這意味著(zhù)參與PE的機會(huì )和方式正變得越來(lái)越多。
　　除了民間PE外，產(chǎn)業(yè)基金市場(chǎng)也在發(fā)展。
　　而券商直接投資開(kāi)閘，中金公司和中信證券設立的直接投資公司率先獲批，很多券商投行部門(mén)人員開(kāi)始單挑業(yè)務(wù)。
　　當然，我們更常聽(tīng)到的是：一家公司聲稱(chēng)它馬上就要在海外上市了，只要在上市前買(mǎi)它的股票，兩個(gè)月的時(shí)間就會(huì )有超過(guò)100%的凈收益。
　　加入PE市場(chǎng)投資者的確開(kāi)始多起來(lái)。一些民間信托開(kāi)始設立，在蒙牛上市的時(shí)候，有一個(gè)個(gè)人股東叫謝秋旭，他持有蒙牛百分之十幾的股權，據悉謝的資金來(lái)源中就有其他投資者個(gè)人資金。
　　而參與PE投資的信托公司如此之多，又不肯透露背后真實(shí)的買(mǎi)家，以至于證監會(huì )拒絕審核通過(guò)有信托公司作為股東的企業(yè)遞交的上市申請。
　　“PE熱得太快，從春天一下到了夏天。”2008年3月30日，在第二屆中國私募基金高峰會(huì )論壇上，達晨創(chuàng )投的董事長(cháng)劉晝說(shuō)，“二級市場(chǎng)賺的錢(qián)、房地產(chǎn)賺的錢(qián)，不同的主體紛紛涌入創(chuàng )投行業(yè)。”
　　廖梓君離開(kāi)了深圳同威資產(chǎn)管理公司，成立專(zhuān)門(mén)投資PE的公司——深圳君盛投資，同時(shí)深圳很多原專(zhuān)注于二級市場(chǎng)投資的知名公司，如深圳曉楊投資公司、深圳明達投資公司等都開(kāi)拓了PE業(yè)務(wù)。
　　“我碰到原來(lái)做投行、咨詢(xún)的，或者做企業(yè)、做投資的，都說(shuō)在做PE和股權投資。”廖梓君說(shuō)，“大量的非稱(chēng)職人員涌進(jìn)這個(gè)行業(yè)，很多人虛構自己的能力，在與LP(LimitedPartner,有限合伙人)合資時(shí)抬高自身的價(jià)值。”
　　更多業(yè)內人士戲稱(chēng)：“這年頭，阿貓阿狗都會(huì )去做PE。”
　　讓劉晝感到惶惑的是，“去年達晨創(chuàng )投投的項目，市盈率10倍以上的不投，但是別人13、15倍以上的都投了。”
　　欺騙與蒙蔽開(kāi)始經(jīng)常發(fā)生。比如一些人士開(kāi)始冒用知名人士發(fā)行PE信托。
　　投資、上市、豐收……理想化的造富模式似乎達到了最理想的狀態(tài)。城市商業(yè)銀行、證券公司、礦山……無(wú)論這個(gè)公司擁有什么概念，只要能上市，就能賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)。

　　回歸理性主義
　　PE投資是一場(chǎng)蹦極游戲，2008年到了階段性休息的時(shí)候。
　　“一定有人交學(xué)費，我們感覺(jué)到很多的案子，里面都有硬傷。”2008年初劉晝就這樣說(shuō)，“三到五年以后，中國的創(chuàng )投市場(chǎng)一定有大洗牌的過(guò)程。以后趕時(shí)髦的、熱鬧的，如果沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的水平，沒(méi)有理性、良好的心態(tài)，這些公司，包括創(chuàng )業(yè)者、投資者，應該為這個(gè)熱付出代價(jià)。”
　　一些投資者開(kāi)始注意風(fēng)險了，“國內很多PE投資人都是從二級市場(chǎng)轉移過(guò)來(lái)的。他們保留了原來(lái)市場(chǎng)追逐短期利潤、比較浮夸的風(fēng)氣。所以去年將PE市盈率推高到12-15倍。但理性的投資管理人一般會(huì )看到五年之后，做保守的市場(chǎng)估計，所以會(huì )維持保守和謹慎的態(tài)度。”廖梓君說(shuō)，“我們不投資那些準備上創(chuàng )業(yè)板的公司，因為從10年看，90%以上的企業(yè)都會(huì )死去，投資者們只有通過(guò)精細的運作、仔細的評估風(fēng)險才能賺到錢(qián)。”
　　忽視風(fēng)險的報應比預測來(lái)得要快。僅僅幾天之后，PE市場(chǎng)的價(jià)格開(kāi)始急速下滑，原來(lái)12-15倍的投資價(jià)格開(kāi)始降低到6-8倍左右。
　　根據清科研究中心針對在中國大陸地區有活躍投融資記錄的75家私募股權投資機構調查中發(fā)現，2008年第一季度私募股權基金平均投資額略有下降。在基金退出方面，一季度共發(fā)生8筆退出交易，有3家私募基金支持的企業(yè)成功上市，退出活躍度也有所下降。
　　“PE投資亂象到結束的時(shí)候了。”券商的人士說(shuō)，整個(gè)市場(chǎng)仿佛是一場(chǎng)交響曲音樂(lè )會(huì )，盡管牛市里最激情的樂(lè )章或許已經(jīng)演奏完畢，但距離退場(chǎng)還為時(shí)尚早。
　　廖梓君認為，因為PE投資是一個(gè)依靠專(zhuān)業(yè)化團隊的市場(chǎng)，一個(gè)合格的PE基金經(jīng)理至少需要5年以上從業(yè)經(jīng)驗，閱人、閱企業(yè)無(wú)數才能培養出獨立的判斷能力，這些絕非依靠理論研究或坐辦公室就可以獲得的。
　　所以，有志于做PE的公司必須專(zhuān)注公司自身的修煉，廖梓君表示，未來(lái)君盛投資將繼續在團隊建設方面吸收海外優(yōu)秀PE專(zhuān)業(yè)人士的加盟，把公司管理團隊的水平提升到能和海外PE管理團隊相當的水平。
　　“PE投資管理公司的核心競爭力就是優(yōu)秀的管理團隊，君盛投資要走樹(shù)立品牌的路。”廖梓君說(shuō)，“這是一條很長(cháng)遠的路。”