風(fēng)險投資作為一種特殊的投資工具，雖然可以追溯到20世紀20-30年代一些富有的家族及個(gè)別投資者為東方航空（Eastern    Air    lines）、施樂(lè )（Xerox）等一些后來(lái)成功的公司提供啟動(dòng)資金，但一般認為是以1946年世界上第一家風(fēng)險投資公司——美國研究與開(kāi)發(fā)公司（American    Research and Development    Corporation）的成立為其起始標志。風(fēng)險投資經(jīng)過(guò)數十年來(lái)起伏跌宕的發(fā)展，終于在90年代中期開(kāi)始顯示出其強大的威力，成為推進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的發(fā)動(dòng)機。

    美國風(fēng)險投資的發(fā)展經(jīng)過(guò)50年代的成型、60年代的成長(cháng)、70年代的衰退、80年代的復蘇和90年代初的暫時(shí)挫折這樣大起大落的發(fā)展過(guò)程后，取得了許多寶貴的經(jīng)驗和教訓。從1992年開(kāi)始，美國的風(fēng)險投資迅速增長(cháng)，1995-1998年間其投資額由45億美元猛增至125.2億美元。在1975-1994年這20年間，風(fēng)險投資的平均回報率只有13.1％，但1995、1996及1997年的回報率卻分別高達48%、40％和36%.1997年美國的風(fēng)險投資基金新增了120億美元，為1996年新增值的1.6倍。其風(fēng)險投資的地域分布也在擴展，在總投資額中加州（主要在硅谷）占43％，麻?。ㄖ饕?28公路兩側）占10%，東南部（主要在北卡來(lái)羅納州）占9％，華盛頓附近地區與中西部各占7%，德州和東北部各占6％.據了解，僅硅谷一地每年就有近1

    000家風(fēng)險投資支持的企業(yè)創(chuàng )立，數年后成功、一般和失敗的企業(yè)大約各占三分之一。

    美國發(fā)展風(fēng)險投資的主要經(jīng)驗可歸結為以下5點(diǎn)：

    1. 有限合伙制是美國風(fēng)險投資公司的基本組織形式

    美國的風(fēng)險投資機構大體上可以分為4種類(lèi)型，即由銀行附屬的投資公司、大企業(yè)附屬的投資公司、政府支持的中小企業(yè)投資公司和獨立的風(fēng)險投資公司。由于獨立的風(fēng)險投資公司經(jīng)營(yíng)的績(jì)效較好，故銀行和大企業(yè)附屬的投資公司也逐漸轉變?yōu)榫哂邢鄬Κ毩⑿缘娘L(fēng)險投資公司。由于美國稅法規定合伙關(guān)系投資收益不需繳納公司稅，只需繳納個(gè)人所得稅，故美國的風(fēng)險投資公司多半采用有限合伙的方式組成。通常由主管合伙人（general

    partner）與有限合伙人（limited

    partner）共同出資組成風(fēng)險投資基金，其中主管合伙人的出資額約占1％~2%.主管合伙人負責基金的經(jīng)營(yíng)管理，對公司負無(wú)限責任。而有限合伙人不參加經(jīng)營(yíng)管理，對公司只負有限責任。每個(gè)基金的合伙年限通常為10年，一個(gè)公司通常有3~9個(gè)主管合伙人，可以同時(shí)管理幾個(gè)相互獨立的基金。

    2. 對人才的激勵是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵

    基金管理者和風(fēng)險企業(yè)創(chuàng )業(yè)者是兩類(lèi)關(guān)鍵的人才。風(fēng)險投資基金的管理者（即主管合伙人）通常稱(chēng)為風(fēng)險資本家，是熟悉某一專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域及管理的專(zhuān)家，他們不僅要憑其學(xué)識和經(jīng)驗從成百上千個(gè)項目建議書(shū)中仔細篩選出有成功希望的項目，做出投資決策，還一定要參加其所投資企業(yè)的董事會(huì )，主要是進(jìn)行財務(wù)監控（規范財務(wù)管理并對增資、停業(yè)、上市、出售等關(guān)鍵問(wèn)題做出決策），還要協(xié)助該企業(yè)建立一個(gè)強而有力的管理核心，包括總裁（CEO）、技術(shù)總

    監（CTO）、財務(wù)總監（CFO）、主管銷(xiāo)售的副總裁以及主管市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的副總裁等。普通合伙人除了從每年的管理費（一般為基金總額的2.5％）中支取工資外，更主要的是可從基金的投資收益中提取20%，這就促使他們選好項目并加強對風(fēng)險企業(yè)的管理，以盡力提高基金的投資收益。風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng )業(yè)者（企業(yè)家）通常只領(lǐng)取不高的現金工資，但可得到普通股或其認購權。風(fēng)險企業(yè)上市時(shí)雇員的股份一般可達25％，其中五名管理核心約占三分之一，而五人中總裁的股份約占一半。

    3. 風(fēng)險投資主要應支持高技術(shù)風(fēng)險企業(yè)的開(kāi)拓與成長(cháng)

    美國風(fēng)險投資的重點(diǎn)是信息技術(shù)和保健領(lǐng)域。1998年美國一共有125.2億美元投資于1

    824個(gè)風(fēng)險投資項目，投資金額中信息技術(shù)占62％，保健領(lǐng)域（包括醫藥、治療方法及器械等）占21%.風(fēng)險企業(yè)從創(chuàng )辦到上市或售出的全過(guò)程通常歷時(shí)3~7年，分為初創(chuàng )、開(kāi)拓、成長(cháng)和成熟四個(gè)階段，其所需的資金量也不斷增加。美國1997年風(fēng)險投資總額中有30％用于支持開(kāi)拓階段，59%用于支持成長(cháng)階段。即主要用于科研成果的開(kāi)發(fā)與試點(diǎn)，實(shí)現其工程化和商業(yè)化。

    4. 上市和出售是風(fēng)險投資蛻資的主要手段

    風(fēng)險投資公司將企業(yè)培養成功后，就要通過(guò)蛻資（divestment）來(lái)將其所有者權益變現。最常用的辦法是將風(fēng)險企業(yè)上市或出售（主要是通過(guò)兼并和收購的方式出售給大企業(yè)，個(gè)別情況下也可出售給企業(yè)員工或創(chuàng )業(yè)者）。由于風(fēng)險企業(yè)雖然成長(cháng)很快但規模通常偏小，且在其成長(cháng)過(guò)程中因需不斷增資，故使得其各項業(yè)績(jì)指標難以達到傳統證券市場(chǎng)的要求。為此必須開(kāi)辟面向中小企業(yè)（特別是高新技術(shù)的中小企業(yè)）的證券市場(chǎng)。例如美國的NASDAQ小型資本市場(chǎng)，它有約1

    800種個(gè)別上市股票，其上市所要求的條件比較寬松，故特別適合于中小型高新技術(shù)企業(yè)融資，可為風(fēng)險投資提供蛻資出路。這類(lèi)市場(chǎng)通常稱(chēng)為第二板塊市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱(chēng)二板市場(chǎng)）。上市后的公司在運行較成熟后，往往可再升級到NASDAQ全國市場(chǎng)（有約4

    400種股票上市，屬于第一板塊市場(chǎng)）。這種股市二板結構也為杠桿贖買(mǎi)（LBO）后二次上市提供了方便。目前NASDAQ已在全世界60個(gè)國家設有40萬(wàn)個(gè)終端，530家入市交易商隨時(shí)提供約6萬(wàn)項競爭性報價(jià)，而NASDAQ的計算機網(wǎng)絡(luò )會(huì )從中選取最好的報價(jià)顯示給全球的投資者。

    由于美國風(fēng)險投資的業(yè)績(jì)已經(jīng)得到投資者的公認，故風(fēng)險企業(yè)在二板市場(chǎng)上市時(shí)通常都能獲利。1997年美國風(fēng)險企業(yè)中共有134家上市，籌資53.9億美元。上市公司從上市之日起到年底的平均收益率為23％.例如有一個(gè)開(kāi)發(fā)搜索引擎的Exite公司，是由6個(gè)斯坦福大學(xué)的畢業(yè)生創(chuàng )辦的、得到風(fēng)險投資支持的上市企業(yè)，盡管該公司上市后還處于虧損狀態(tài)，但其股票仍被看好，因為投資者對其未來(lái)有信心。目前風(fēng)險企業(yè)上市時(shí)主要的困難是由于其規模較小，難以找到有聲望的承銷(xiāo)商。

    5. 政府應創(chuàng )造有利于風(fēng)險投資的政策法規環(huán)境

    美國風(fēng)險投資的發(fā)展也經(jīng)歷過(guò)一個(gè)曲折的過(guò)程。雖然在20世紀60年代有較大的增長(cháng)，但從1970年開(kāi)始到1978年，由于經(jīng)濟蕭條，股市低迷，對退休金的嚴格管制和石油危機等原因，美國的風(fēng)險投資業(yè)嚴重萎縮。在風(fēng)險資本家和企業(yè)家的呼吁和推動(dòng)下，部分國會(huì )議員和卡特政府努力為風(fēng)險投資創(chuàng )造有利的政策環(huán)境。美國國會(huì )在1978-1981年這4年間連續通過(guò)了5個(gè)有利于風(fēng)險投資發(fā)展的法案，例如1978年《收入法案》將資本增值稅由49.5％降至28%，對長(cháng)期的權益投資起到了很大的激勵作用，使得1979年風(fēng)險投資基金的承諾金額比前一年擴大了10倍。而1981年的《經(jīng)濟復蘇稅務(wù)法》又進(jìn)一步將資本增值稅由28％降低至20%，從而使得當年風(fēng)險投資基金的承諾金額翻了一番。

    美國風(fēng)險投資發(fā)展過(guò)程中最大的教訓是政府支持的中小企業(yè)投資公司的失敗。1958年，美國國會(huì )通過(guò)了中小企業(yè)法案，授權中小企業(yè)管理局（SBC）制定和實(shí)施中小企業(yè)投資公司（SBIC）計劃，其目的在于通過(guò)設立政府風(fēng)險基金，引導和帶動(dòng)民間資金進(jìn)入風(fēng)險資本市

    場(chǎng)，支持風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng )立和成長(cháng)，以促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險基金主要是提供低息貸款，由政府負責管理，支持中小企業(yè)投資公司進(jìn)行風(fēng)險投資。

    中小企業(yè)投資公司是經(jīng)政府批準成立的私人公司，負責選定項目并進(jìn)行投資，每投資1美元可從政府得到4美元的低息優(yōu)惠貸款，還可享受特殊的稅收優(yōu)惠，但政府對其投資規模和利益控制上有一定的限制。

    在此計劃的激勵下，到1962年全美國在中小企業(yè)管理局登記注冊的中小企業(yè)投資公司多達585家，管理著(zhù)4億多美元的私人資本，其中還有47家公司通過(guò)上市公開(kāi)籌集資金，促成了美國風(fēng)險投資在60年代的增長(cháng)。

    但是，這種政府提供優(yōu)惠貸款支持的做法并不完全符合風(fēng)險投資的特點(diǎn)和發(fā)展規律。例如由于風(fēng)險投資的風(fēng)險大、周期長(cháng)，而中小企業(yè)投資公司取得的是低息貸款，因有還款的壓力，再加上許多投資人和管理者的急功近利，故使得不少公司在取得貸款后并非真正用于支持創(chuàng )新者創(chuàng )業(yè)，而是以高利率轉貸給工商企業(yè)以穩賺利率差。更為嚴重的是這些中小企業(yè)投資公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激勵機制，難以培養和吸引高素質(zhì)的投資管理者，從而因管理不善造成虧損。到1967年，共有232家中小企業(yè)投資公司出現問(wèn)題，但政府還堅持認為這是監管不夠所造成，而不是體制和機制問(wèn)題，因而促使美國國會(huì )通過(guò)一項立法，賦予中小企業(yè)管理局以更廣泛的執法和監督權，加強對中小企業(yè)投資公司的審計和監管。但這些措施并未能挽救中小企業(yè)投資公司的衰落，到1977年，中小企業(yè)投資公司的數目銳減到276家，1978年這些公司管理的風(fēng)險資金只占全美總額的21％，到1989年則降至只占1%.可以說(shuō)這種按"政府意志"興辦的風(fēng)險投資公司遭到了徹底的失敗。